风险偏好下降 安全资产受宠

债市继续上涨。国债利率平均下行6bp，银行间AAA级企业债、城投债利率平均下行2、3bp，AA级企业债平均下行6bp，中证转债指数上涨0.85%。

风险偏好下降，安全资产受宠。上周伊泰、广汇等公司债大跌，显示投资者对两高一剩等高危行业的避险情绪加剧。而进入11月以来，煤炭、钢铁等行业债券发行基本冻结，这也意味着相关行业借新还旧日益困难，将进一步推升其信用风险。由于信用事件频发，机构对安全资产需求加大，10年期国债利率再创2.94%的新低。

中美利率分化。上周美国加息靴子落地，美国国债利率小幅上升，而国内债券利率继续下行。我国当前内需不足，去产能、降杠杆任务艰巨，经济增速换档下，需要宽松货币，预计未来中美利率将分道扬镳。但利差收窄增加贬值压力，美债仍对我国国债走势形成制约，预计16年10年国债底部或为2.5%。

一、货币市场：降准可期，维持低利率环境

1）年末临近，货币利率上行。

上周资金面略有收紧，R007均值上升3BP至2.45%，R001均值上升1BP至1.81%，而21天以上跨年利率明显上行。或源于第二批IPO集中发行、美国加息后人民币持续贬值，及年末临近资金需求明显上升。上周央行公开市场逆回购400亿，投放1000亿6个月MLF，逆回购到期300亿，国库定存到期800亿，全周净投放300亿，以缓解资金面紧张。

2）美国加息落地，但贬值压力对流动性造成考验。

上周美联储上调联邦基金目标利率区间25bp，加息落地，但此前积累的人民币贬值压力持续释放，在岸和离岸汇率跌至6.48和6.55，外汇日交易量升至300亿美元，12月资本外流或扩大，加之今年12月财政存款投放或低于往年，国内流动性仍面临考验。

3）打新剩宴最后一场，影响或有限。

年内最后一批按照旧规则发行的8家IPO将在23-24日发行，募集金额25.3亿，总冻结资金约1.5万亿，23日和24日是资金冻结高峰日。从12月的前两批IPO来看，打新期间银行间资金面波动不大，第三批冻结资金缩量，预计影响有限。

4）降准仍可期，低利率环境维持。

上周央行虽然逆回购加码，并投放1000亿MLF，但量不大，贬值预期未消，降准仍可期待。在利率走廊和流动性支持下，R007仍有望保持在2%-2.5%之间。

二、利率债：中美利率分道扬镳

1）美加息兑现，国内利率债继续下行。

上周加息靴子落地伴随降准预期，利率债继续走牛。1年期国债下行10BP至2.36%，国开债下行5BP至2.64%；10年期国债下行5BP至2.94%，国开债下行5BP至3.31%。此前国开债收益率曲线中2年期品种收益率凸出，上周亦被做平，2年期和3年期国开收益率分别下行了14BP和10BP。

2）15年一级发行将收尾，认购热情仍足。

15年利率债一级市场发行将收尾，配置需求带动下，年末认购热情仍较足，招标结果向好。上周二，口行5年期品种中标收益率低于二级水平8BP，7年期品种与二级持平；周四，口行发行年内最后一批债，5年和10年期债券中标收益率均低于二级市场，长债认购倍数回升。此外7年期附息国债和3个月贴现国债，中标收益率均低于二级水平。

3）中美利率分道扬镳，但仍受美债制约。

过去几年中美利率走势趋同，源于经济面、货币政策和去杠杆周期的趋同，我国债市仍主要取决于国内基本面与政策。我国当前内需不足，去产能、降杠杆任务艰巨，经济增速换档下，需要宽松货币，预计未来中美利率将分道扬镳。但利差收窄增加贬值压力，美债仍对我国国债走势形成制约，预计16年10年国债底部或为2.5%。

4）配置需求仍旺，市场想要的调整好难。

上周货币市场基金监督管理办法出台，对货基监管趋严，货基收益率或下行，利于资金转战债市。即便等不来降准，由于近期配置需求仍多，市场想要的调整恐幅度有限，维持10年期国开利率区间3.2%-3.6%。

5）基本面支持利率低位，短期回调是买点。

12月汽车经销商信心回升，但地产销量持续下滑，需求好坏参半；钢铁、水泥等开工率下滑、库存仍高，意味着当前工业未稳，企业和基建虽有大量资金，但投资意愿不足，基本面支持利率低位，短期若因汇率冲击而回调，则是较好买点。

三、信用债：风险偏好下降，违约担忧升温

1）上周信用债小幅上涨。

上周信用债继续跟随利率债上涨，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债利率平均下行6BP，城投债收益率平均下行3BP。

2）部分产能过剩行业个券大跌。

上周伊泰、广汇等公司债大跌，其中14伊泰01周跌幅3.5%，YTM上行108BP，12月16日盘中最大跌幅达7.58%。发行人资质尚可，大跌并非受信用事件影响，更多是机构抛售（可能由于风控压力）或情绪因素所致，显示投资者对两高一剩等高危行业的避险情绪加剧。

3）煤炭、钢铁等行业债券发行量大降。

山水违约后，随着市场对产能过剩的中上游行业日趋谨慎，煤炭、钢铁等行业债券取消或推迟发行频发，债券发行量骤降，9-12月上述两个行业净融资额分别为473亿、54亿、5亿、-125亿，借新还旧将越发困难。

4）违约担忧加剧，风险偏好下降。

中上游产能过剩行业债券发行几近停滞，一方面显示投资者对信用风险的担忧加剧，另一方面也使得这些行业借新还旧更加困难，在自身造血能力几近丧失的情况下，将进一步推升其信用风险；高危行业个券无故暴跌也显示投资者风险偏好下降。防范信用风险应成为近期债券投资第一要务。

四、可转债：新券开闸，打新增强收益

1）股市震荡向上，转债小幅上涨。

上周中证转债指数小幅上涨0.85%，同期HS300上涨4.43%，创业板指上涨5.95%。

2）转债个券涨多跌少。

上周金融正股表现较好，新华保险(601336,买入)和国金证券(600109,买入)涨幅分别为8.9%和6.8%，但对应交换债个券表现却分化，上周14宝钢EB上涨1.44%，15清控EB下跌1.31%。其余个券涨多跌少，歌尔和电气涨幅在1%左右，天集EB和格力涨幅在1%以内，国盛EB则下跌0.5%。

3）蓝标转债发行，积极打新增强收益。

上周蓝标转债公告发行，暂停半年之久的转债新供给正式放开，后续三一重工(600031,买入)、厦门国贸(600755,买入)、九州通(600998,买入)等获得批文的转债均可能启动发行。当前转债市场供不应求持续，新券上市首日价格大概率仍在120元以上，按照中签率0.07%，25%定金和5天资金冻结计算，每一次申购新券的年化收益率在4%以上，仍建议积极申购新券、以增强收益。

五、分级A：配置时机仍未到

1）股市回暖，分级A总体下跌。

上周股市震荡中回暖，对应分级A平均跌幅为0.13%，个券表现分化，1000A、消费A、证券A级涨幅较高，在10%左右，而国企改A、券商A（爱基,净值,资讯）、保险A等跌幅也在8%-9%。

2）分级A性价比未提升。

上周分级A平均隐含收益率继续下滑，当前仅在4.85%左右，A类份额从600多亿份又跌回590亿份，流动性仍未改善，考虑到股市大幅下跌的可能性降低，分级A性价比仍未提升，当前仍不是配置的好时机。

3）折溢价套利空间有限。

从套利角度来看，整体溢价率不高、基本在2%以内，而折价率在1.5%以内，折溢价套利空间均有限；下折方面，可转债A和券商A级离下折边界较近、且有正收益，可适当关注，但触发下折仍取决于股市走势。