去产能或已经真正开始

市场展望：

周三利率波折下行，短期内市场情绪依然高涨，并继续透支一季度的行情，我们依然建议机构在顺势市场交易热情的同时也需要关注潜在的风险。包括近期大宗商品出现一定幅度的反弹；短端利率不变使得曲线在低位过于平坦；中央经济工作会议政策逐步落地对中期经济悲观预期。此外，近期多个钢铁企业停产并解散员工，与此同时政府也采取相应措施主动介入其中，包括人员安置等善后工作，因此产能过剩行业的调整已经开始。短期内，企业停产可能导致宏观数据继续偏弱，但目前淘汰产能依然在政府有序控制之下进行，政府会加强监管并避免产生系统性的金融风险。一旦产能调整接近中后期，行业整合后将出现盈利的改善，因此行业中剩下来的企业的高收益债反而具备投资价值。

第一，发改委主任徐绍史称，明年将制定实施1亿非城镇户籍人口在城市落户方案。长期看，非城镇户籍人口的落户，将激发这些人群对房地产的需求，有利于消化目前过剩的房地产市场。，这符合中央经济工作会议指出的要化解房地产库存的指导意见。后期随着更多细节措施的出台，特别是针对三四线城市去库存的措施，将有利于释放房地产需求，并带动房地产投资的企稳。

第二，周三国务院常务会议决定，从明年1月1日起下调全国燃煤发电上网电价，全国平均每千瓦时降低约3分钱，降价金额重点用于同幅度降低一般工商业销售电价、支持燃煤电厂超低排放改造和可再生能源发展，并设立工业企业结构调整专项资金，支持地方在淘汰煤炭、钢铁行业落后产能中安置下岗失业人员等。同时，完善煤电价格联动机制，对高耗能行业继续实施差别、惩罚性和阶梯电价，推动产业升级。减轻企业负担是中央经济工作会议确定的2016年重点工作之一，调低电价将有效降低企业经营成本，缓解企业成本端负担；另一方面，对高耗能行业继续实施差别、惩罚性和阶梯电价，有利于产业升级和过剩产能淘汰，有助于过剩产能的加快出清。成本的降低有望改善企业盈利，过剩产能的出清有望缓解工业通缩，均有利于经济的企稳。

第三，近月信用债风险违约事件爆发频率增加，违约或将成为常态。未来应更加关注在“去产能”过程中可能产生风险的企业，以及增信担保行业的连锁反应，避免“踩雷”。

第四，11月美国个人收入连续第八个月增长，好于预期，推动11月美国个人消费支出呈现加速增长的态势，稳固的收入增长和加速的消费增长也推动PCE物价指数加速增长。就业的持续稳定增长带动了居民收入的持续增加和支出的稳定增长，美国经济开始进入良性循环。受此影响，美元指数一扫连日来的颓势显著走强，欧元兑美元随之小幅走低。大宗商品方面，受美国原油库存超预期减少提振，油价周三显著反弹，美油布油双双反弹逾2％，带动有色金属价格也小幅反弹。债市方面，美债收益率受经济数据影响显著反弹，10年美债上行5bp至2.27％；欧债收益率同样继续反弹，德、法、英10年国债收益率上行幅度在2-4bp之间。股指方面，美欧主要股指全线上扬，中日股指小幅回调。

一、债券市场展望：去产能或已经真正开始

周三债券市场整体成交较前几个交易日明显降温，收益率仍呈现下行的走势。利率债早盘受国债期货拉升提振，收益率显著下行，随后反复震荡，国债全天下行1-3bp，金融债下行2-5bp。信用债市场中票、企业债交投活跃，短融交投一般，收益率小幅下行。资金面稳中趋紧，除7天外各期限资金利率均有所上行，跨年的14天上行幅度尤甚。

第一，发改委主任徐绍史称，明年将制定实施1亿非城镇户籍人口在城市落户方案。长期看，非城镇户籍人口的落户，将激发这些人群对房地产的需求，有利于消化目前过剩的房地产市场。，这符合中央经济工作会议指出的要化解房地产库存的指导意见。后期随着更多细节措施的出台，特别是针对三四线城市去库存的措施，将有利于释放房地产需求，并带动房地产投资的企稳。

第二，周三国务院常务会议决定，从明年1月1日起下调全国燃煤发电上网电价，全国平均每千瓦时降低约3分钱，降价金额重点用于同幅度降低一般工商业销售电价、支持燃煤电厂超低排放改造和可再生能源发展，并设立工业企业结构调整专项资金，支持地方在淘汰煤炭、钢铁行业落后产能中安置下岗失业人员等。同时，完善煤电价格联动机制，对高耗能行业继续实施差别、惩罚性和阶梯电价，推动产业升级。减轻企业负担是中央经济工作会议确定的2016年重点工作之一，调低电价将有效降低企业经营成本，缓解企业成本端负担；另一方面，对高耗能行业继续实施差别、惩罚性和阶梯电价，有利于产业升级和过剩产能淘汰，有助于过剩产能的加快出清。成本的降低有望改善企业盈利，过剩产能的出清有望缓解工业通缩，均有利于经济的企稳。

据媒体报道，近期多个钢铁企业停产并解散员工，与此同时政府也采取相应措施主动介入其中，包括人员安置等善后工作，因此产能过剩行业的调整已经开始。而且类似作法可能在更多地方被效仿。短期内，企业停产可能导致宏观数据继续偏弱，但目前淘汰产能依然在政府有序控制之下进行，政府会加强监管并避免产生系统性的金融风险。一旦产能调整接近中后期，行业整合后将出现盈利的改善，因此行业中剩下来的企业的高收益债反而具备投资价值。

第三，信用风险方面，河南三力炭素制品在中国货币网发布公告称，由于受担保链影响，出现担保代偿，其自身在银行的信贷也受到影响，影响其正常的生产经营，收入来源较少，还款资金来源不确定，因此本息偿付存在不确定性。生产经营出现困难，兑付本息存在不确定性，其作为发行方之一联合发行的“12新乡SMECNⅡ001”或面临违约风险。“12新乡SMECNⅡ001”总额为2.7亿元人民币，应于12月27日兑付本息。根据增信协议约定，如河南三力炭素制品有限公司无法按时足额向投资人偿付债券本息，则由集合票据信用增进人，中债信用增进投资股份有限公司履行连带保证担保责任，补足对河南三力炭素制品有限公司本息缺口以及其他费用履行代偿义务。

无独有偶，“12淮安SMECNⅡ001”发行人同样处在产能过剩行业并面临偿债困难。淮安华尔润化工有限公司由于行业产能过剩，亏损严重，资金链条紧张，偿债压力大，无法履行本息1.6928亿元的支付义务；淮安嘉诚高新化工表示，由于行业低迷，现金短缺，无法履行本息9522万元的支付义务。日前，中债信用增进公司已发布公告称，若淮安华尔润化工和淮安嘉诚高新化工无法按期全额兑付本金和利息，中债公司将作为本期票据信用增进方，按照合同约定履行信用增进责任。

而淮安嘉诚高新化工表示，由于现金短缺，12月28日应兑付本息金额9522万元，截至公告日，专项偿债基金账户余额为5万余元；淮安华尔润化工表示，因行业产能过剩和亏损严重，资金链紧张。12月28日应兑付本息为1.6928亿元，截至公告日，偿债专户余额仅185.31。

近月信用债风险违约事件爆发频率增加，违约或将成为常态。未来应更加关注在“去产能”过程中可能产生风险的企业，以及增信担保行业的连锁反应，避免“踩雷”。

第四，11月美国个人收入连续第八个月增长，好于预期，推动11月美国个人消费支出呈现加速增长的态势，稳固的收入增长和加速的消费增长也推动PCE物价指数加速增长。就业的持续稳定增长带动了居民收入的持续增加和支出的稳定增长，美国经济开始进入良性循环。同日公布的11月美国耐用品订单虽然环比0增长，与10月相比出现显著回落，但依然好于预期；而扣除飞机和国防的耐用品订单环比则出现了超预期下滑，与近几个月美国制造业增长放缓的趋势相一致。分项来看，包括汽车、家电等在内的家庭耐用消费品订单持续增长并创3个月来最大增幅，金属、机械、计算机等生产资料订单有所下滑，耐用品库存同样有所减少。这反映出制造业疲软的同时，消费市场依然强劲，制造业企业处在去库存的周期中，未来随着需求的持续强劲和补库存的需求，美国制造业明年或将企稳回升。

金融市场方面，受好于预期的美国经济数据影响，美元指数一扫连日来的颓势显著走强，欧元兑美元随之小幅走低。大宗商品方面，受美国原油库存超预期减少提振，油价周三显著反弹，美油布油双双反弹逾2％，带动有色金属价格也小幅反弹。债市方面，美债收益率受经济数据影响显著反弹，10年美债上行5bp至2.27％；欧债收益率同样继续反弹，德、法、英10年国债收益率上行幅度在2-4bp之间。股指方面，美欧主要股指全线上扬，中日股指小幅回调。

投资策略上，周三利率波折下行，短期内市场情绪依然高涨，并继续透支一季度的行情，我们依然建议机构在顺势市场交易热情的同时也需要关注潜在的风险。包括近期大宗商品出现一定幅度的反弹；短端利率不变使得曲线在低位过于平坦；中央经济工作会议政策逐步落地对中期经济悲观预期。此外，近期多个钢铁企业停产并解散员工，与此同时政府也采取相应措施主动介入其中，包括人员安置等善后工作，因此产能过剩行业的调整已经开始。短期内，企业停产可能导致宏观数据继续偏弱，但目前淘汰产能依然在政府有序控制之下进行，政府会加强监管并避免产生系统性的金融风险。一旦产能调整接近中后期，行业整合后将出现盈利的改善，因此行业中剩下来的企业的高收益债反而具备投资价值。

二、海外市场：美国消费市场增长稳固

周三美国商务部公布的数据显示，11月美国个人收入连续第八个月增长，好于预期，推动11月美国个人消费支出呈现加速增长的态势，稳固的收入增长和加速的消费增长也推动PCE物价指数加速增长。就业的持续稳定增长带动了居民收入的持续增加和支出的稳定增长，美国经济开始进入良性循环。同日公布的11月美国耐用品订单虽然环比0增长，与10月相比出现显著回落，但依然好于预期；而扣除飞机和国防的耐用品订单环比则出现了超预期下滑，与近几个月美国制造业增长放缓的趋势相一致。分项来看，包括汽车、家电等在内的家庭耐用消费品订单持续增长并创3个月来最大增幅，金属、机械、计算机等生产资料订单有所下滑，耐用品库存同样有所减少。这反映出制造业疲软的同时，消费市场依然强劲，制造业企业处在去库存的周期中，未来随着需求的持续强劲和补库存的需求，美国制造业明年或将企稳回升。

金融市场方面，受好于预期的美国经济数据影响，美元指数一扫连日来的颓势显著走强，欧元兑美元随之小幅走低。大宗商品方面，受美国原油库存超预期减少提振，油价周三显著反弹，美油布油双双反弹逾2％，带动有色金属价格也小幅反弹。债市方面，美债收益率受经济数据影响显著反弹，10年美债上行5bp至2.27％；欧债收益率同样继续反弹，德、法、英10年国债收益率上行幅度在2-4bp之间。股指方面，美欧主要股指全线上扬，中日股指小幅回调。

三、国债期货：主力合约成交量明显下降，市场情绪有所谨慎，短期内或进入震荡整理

周三，国债期货开盘小幅震荡后突然出现一波快速拉升，午后小幅回落后又上行，全天小幅上涨。其中，5年主力合约TF1603上涨0.07％，对应收益率下行约1.8bp，10年主力合约T1603上涨0.11％，对应收益率下行约1.3bp。现券市场交投热情较前几交易日有所减弱，收益率整体继续小幅下行，5年国债收益率下行约1bp至2.66％，10年国债收益率下行约3bp至2.83％。成交量方面，5年和10年主力合约均大幅减少，其中TF1603减少6047手至2.04万手，T1603减少5265手至1.54万手。持仓量均表现为小幅增加，其中5年主力合约TF1512增仓3557手至2.45万手，10年主力合约T1603增仓339手至2.47万手。

周三，利率债收益率高开低走，早盘高开延续昨日尾盘的反弹情绪，之后受国债期货较大幅度的拉升，现券收益率开始震荡下行，长端下行幅度要大于短端，国债期货小幅上涨。其中，10年合约上涨幅度略大于5年合约，5年-10年跨品种价差继续小幅缩窄；次季合约表现要略好于主力合约，跨期价差继续小幅回升并向零收敛；期现套利方面，期货表现不及现货，尤其是10年合约，活跃可交割券IRR均下降为负，基差处于较高水平，期货存在明显低估。受新股申购和跨年因素影响，资金面略有收紧，但随着年底前财政存款陆续投放以及央行公开市场操作，资金整体波动不会太大。短期来看，市场利多因素依然占据主导地位，利率并没有快速反弹的风险，但由于近期利率下行过快幅度较大，一定程度上透支了后期下行空间，同时5年主力合约成交量下降至近一个月的来的低点，表明市场情绪有所谨慎，建议投资者不要盲目追高，短期内期货或将进入震荡整理阶段。