2016年宏观经济运行风险展望

概述

2015年面对世界经济复苏放缓、国内经济下行压力加大的复杂形势，中央先后出台一系列稳增长、防风险的调控政策，总体上经济运行保持了缓中趋稳的态势。但经济运行中的结构性矛盾突出，产能过剩未能化解，经济下行中财政金融风险不容小觑等等，展望2016年，一些周期性、结构性问题仍然突出，需要持续重点关注。

风险一：由于结构调整以及改革相对滞后，部分领域供给不足，而“供给侧”改革短期内难以化解供需结构性矛盾，产能过剩依然严重，去产能化必然带来传统产业的调整重组，一批僵尸企业或将面临破产、重组等。

风险二：虽然经过多次降准、降息以及企业减税，但企业尤其是中小微企业实际融资成本依然较高，通缩压力叠加资金矛盾加剧，企业信用风险有增无减，违约事件恐将增加。

风险三：刺激政策促进销售持续回暖，但周期性力量和趋势性下行作用下房地产业全面回暖面临不确定性。除了去库存，居民资产配置的变化和人口老龄化的到来等也将促使行业不断调整。

风险四：财政收入不断放缓，而同时财政支出刚性不减，财政收支矛盾加剧，地方政府融资能力下降，作为稳增长主力的基础设施投资资金来源面临不确定性，稳增长面临“收入和债务约束”；

风险五：宏观经济下行背景下，金融系统性风险有所提升。企业经营状况不佳，盈利能力下降，传导至金融系统，违约事件层出不穷，商业银行不良率持续攀升，股市波动也加大实体经济融资的冲击，汇率加大国际资本波动风险，总体上金融系统性风险有所提升。

2015年面对世界经济复苏放缓、国内经济下行压力加大的复杂形势，中央先后出台一系列稳增长、防风险的调控政策，总体上经济运行保持了缓中趋稳的态势。展望2016年，经济下行压力依然较大，经济运行中的结构性矛盾突出，主要风险仍将延续，本文认为更为突出的有以下几点：一是产能过剩不断积累，由于结构调整以及改革相对滞后，部分领域供给不足，而“供给侧”改革短期内难以化解供需结构性矛盾。二是实际融资成本依然较高，通缩压力叠加资金矛盾加剧，企业信用风险有增无减。三是新刺激政策出台，但周期性力量和趋势性下行作用下房地产业全面回暖面临不确定性。四是地方政府融资能力下降，财政收支矛盾加剧，稳增长面临“收入和债务约束”；五是宏观经济下行背景下金融系统性风险有所提升，汇率加大国际资本波动风险。

一、 产能过剩不断积累，部分领域供给不足，“供给侧”改革短期难以缓解供需结构性矛盾

随着过去30多年中国经济高速增长，工业领域长期扩张尤其是“四万亿”刺激加上近期外需持续低迷以及国内需求增长向服务为主转变，传统商品需求萎缩，从而导致相应产业产能出现过剩，甚至是绝对过剩，过剩产能远远不能出清，一批资源错配下的僵尸企业挺而不倒。从价格水平来看，目前我国工业品出厂价格指数已经连续42个月下降，超过亚洲金融危机时期以来连续31个月下降的记录。对比亚洲金融危机时期与现状的区别，我们认为1998年亚洲金融危机时期的产能过程主要是由于需求不足引发，反应在价格领域即为期间无论是居民消费价格还是工业品出厂价格均处于下跌状态。而目前生产领域与消费领域价格持续背离，我们认为除了需求不足，还有经济调整缓慢和改革滞后的结果，尤其是部分领域尤其是部分公共产品领域供给不足。比如、电信、金融、教育、文化、养老等领域，尽管市场化方向的改革不断推进，但由于长期的严重垄断或者管制，阻碍了社会资本的进入，影响社会资源配置效率的提升，从而也导致这些领域供给严重不足，价格过高，部分品牌商品大规模海外购买也是相应领域供给不足的真实体现。

大部分过剩产能不能出清而部分领域供给不足，中央对这种社会需求与供给结构性矛盾的凸显不断重视，更是提出“供给侧”改革，把需求和供给管理更好的结合，进一步适当扩大总需求、释放新需求的同时，注重创造新供给打开需求潜力和经济活力释放空间，这对解决当前供求结构性矛盾具有至关重要的作用；但是，供给侧改革更多的着眼于中长期和全局的发展后劲，考虑不同角度的结构优化、区别对待、突出重点、协调匹配等等，我们认为短期效果可能并不明显，但无疑在目前中国经济面临人口红利渐失、劳动力成本提升、制度红利边际效果递减等一系列问题的阶段，通过供给侧的改革创新，将为经济可持续发展和经济结构调整提供动力源(600405,买入)泉。

二、实际融资成本依然较高，通缩压力叠加资金矛盾加剧，企业信用风险有增无减。

2015年以来，央行共实施5次降息4次降准，同时出台了一系列减税降费措施，旨在缓解企业尤其是中小企业“融资难、融资贵”等冰冻之寒类问题，然后成效并不显著，尤其是对小微企业而言融资成本并未降低。从宏观层次来看，多次降息以来，名义基准利率下行1.25个百分点，小于同期工业品出厂价格指数PPI的2个百分点的降幅，企业所感知的真实利率水平仍然在持续上升，而小微企业所面临的真实利率还要高得多。根据审计署的数据，在审计抽查的9个省部分商业银行和141户小微企业发现，小微企业融资成本普遍偏高；其中，广东省和吉林省30户企业84笔银行贷款中，46笔承担了利息成本之外的其他费用，个别企业从商业银行贷款当年的实际成本高达12.5%，山东省小微企业从小额贷款公司取得的贷款综合成本更是高达30%。究其原因，在经济下行过程中，小微企业信用等级较大，可抵押的资产相对较少，因此金融机构惜贷，即使贷款，也设置最低贷款额起点和贷款转存等诸多附加条件，与此同时，企业除了承担利息成本之外，还要承担诸如评估费、版保费等费用。

图1：价格领域分化，CPI与PPI剪刀差扩大（单位：%）

图2：资金周转指数与资金回笼均创新低（单位：%）

数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理

从价格领域来看，生产领域的通缩进一步加剧，消费领域与生产领域涨跌背离程度进一步扩大，这种背离反映了价格传导机制的不通畅，同时也加大了实体经济运行的风险。一方面，价格传导机制不舒畅，影响企业盈利能力。上游劳动力成本的上升不能向下游产品转移，终端消费需求很难劳动生产领域需求，最终必然带来企业盈利下降。另一方面，企业前端市场需求疲弱，产能利用率低，供给大于需求的矛盾依然突出，去产能化进程持续影响企业后续生产。尤其以钢铁、化工等过剩行业较为突出。与此同时，社会资金被地方融资平台、过剩产能行业等资金黑洞挤占，而企业盈利状况较差，资金紧张矛盾不断加剧（图3、图4）。从实际情况来看，企业资金周转与销货款回笼状况均进一步恶化。央行企业家问卷调查指数显示，资金周转指数和销货款回笼指数连续6个季度下滑，三季度二者分别为52.5%和56.5%，均比上年同期下滑3.1个百分点，比二季度下滑0.9个百分点。

图3： 煤炭等行业利润增长不尽如意

数据来源：中诚信国际整理

一方面实际融资成本依然较高，另一方面价格传导机制不顺畅带来上游升本无法向下游转移，盈利不佳加上资金紧张导致企业资金链断裂风险上升，企业因此破产的事件屡屡发生， 2015年以来从天威债违约到中钢集团到期债券回购遭受警示风险也都说明了企业信用风险不断加剧，从沿海经济发的地区中西部地区，从小微企业向大中型企业、国企蔓延的迹象演变，这种信用风险不断加剧的情况都呈现逐渐蔓延的态势。 从具体行业来看，目前，资产负债率在55%以上的行业占比接近50%，其中房地产(000736,买入)、公用事业、钢铁、化工、通信等行业杠杆率较高。偏高的资产负债率加剧其信用风险， 以采掘业、钢铁业等中上游行业为例，受制于产能过剩，需求难以明显改善，其短期盈利能力回升的难度很大，盈利水平受限，在行业未走出周期性谷底之前，信用风险将难以降低。

图4： 煤炭等行业资产负债率逐步攀升

数据来源：中诚信国际整理

三、刺激政策促销售回暖，但周期性力量以及趋势性减速作用下房地产业回暖面临不确定性。

“930新政”以及“330新政”等刺激房地产销售市场持续回暖，但房地产开发投资、新开工面积等先行指标并未呈现同步改善趋势，我们认为，在房地产行业调整周期并未发展改变的背景下，房地产回暖还需时日，行业发展仍然面临下行风险。从我国居民资产配置角度来看，随着房地产市场的总体形势变化，以及多层次资本市场的建立发展，居民的资产配置也发生一定的变化，由于投资房地产的预期收益相对有所下降，居民的资产配置开始更多的转向股权、期权投资等领域；从行业周期来看，房地产业整体处于调整周期中，房地产市场已经由“供不应求、总体偏紧”的状态转向“供过于求、总体偏松”的状态，过去十年的快速发展，目前房地产库存量处于高位，2013年城镇户均住宅超过1.05套，基本达到饱和点。随着人口结构的变化，房地产行业供求基本面已在2013年发生逆转。截止到2015年11月，全国商品房待售面积达到6.94万亿平方米，分别是2013年底和2014年底的141%和112%，库存压力依然较大。2014年我国房地产市场开始全面调整，房地产投资、销售面积等相关指标均出现大幅下滑，一方面是住房需求动力大为减弱，另一方面是房地产仍然面临较大去库存压力，城市分化更加明显，我们认为短期内房地产市场的这种格局不会发生根本性变化。与此同时，从人口结构来看，随着老龄化时代的到来，未来我国住房市场的刚性需求将减少，而房地产市场价格的居高不下更加抑制广大中低收入人群刚性需求的释放，因此，我们维持短期的刺激政策会稳定房价，但整体行业发展全面改善仍需时日的判断。根据国外房地产业发展规律，这种调整周期一般持续5-6年，这也意味着我国房地产市场依然需要2-3年的调整期。

图5：房地产景气指数低位企稳

图6： 房地产销售有所改善

数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理

目前的房地产市场相关数据也印证了我们的判断，从2014年的“9.30”新政到2015年的“3.30”新政，再到9月份的针对三、四线城市刚需的新政有所加码，这些刺激政策对房地产企业和住房购买者在资金渠道和首付比例上都有很大的放松，对房地产销售的改善都起到了促进作用，但房地产开发投资、土地出让金等行业发展的先行指标并未因为销售情况转好而有所改善； 1-11月份，占比近20%的房地产开发投资增速进一步下滑至2.6%，增速分别比上年同期和上半年下滑9.5个百分点和3.9个百分点，为2009年二季度以来的历史新低。在房地产开发投资则延续恶化态势的同时，房地产投资资金来源有所改善，这说明房地产库存压力依然较大，房地产开发企业手持资金对于未来持谨慎态度。

图7：房地产开发投资增速持续下滑

图8： 商品房库存依然高企

数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理

四、地方政府融资能力下降，财政收支矛盾加剧，稳增长面临“收入和债务约束”。

在过去经济高速发展过程中，地方政府通过招商引资、土地出让、政府融资平台进行融资，支持基础设施建设投资，地方政府融资配合财政支出，积极发挥财政政策的刺激作用，但这种融资模式也加大了产能过剩、房地产价格泡沫以及地方政府债务的不断累积。随着我国经济进入新常态，由于地方政府融资的不断规范和土地出让收入减慢等原因，地方政府基础设施投资资金来源受到限制，稳增长在一定程度受到收入减速的制约。自2012年以来，受经济增长放缓、结构性减税等多种因素影响，我国财政收入增长不断放缓，另一方面，财政支出刚性不减，财政收支压力不断凸显。2015年1-11月，虽然中央财政收入和地方财政收入分别增长6.5%和9.3%，增速比上半年有所改善，但依然低于去年同期和全年水平，同时财政支出力度进一步加大，同期中央预算财政支出和地方财政预算支出增长分别高达16.9%和19.3%，高于去年同期以及全年增长水平。随着我国经济进入新常态，潜在增长水平不断下移，新兴增长点尚未形成规模，经济下行压力依然较大，而后土地经济时代来临使得地方政府土地财政模式难以为继，未来财政收入增长难以大幅改善，一方面，政府偿债能力从本质上并不能得以大幅提升；另一方面稳增长的主力固定资产投资资金来源将持续面临收入制约。

图9：我国中央财政收入和地方财政收入不断放缓 图10：财政收入不断放缓

数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理

虽然地方政府发债方式逐步规范和市场化，部分债务风险也可以通过债务展期得到缓解；但地方政府的债务规模与债务增长并没有因为财政收入的放缓以及地方债务置换而有所减少。与此同时，稳增长也将面临资金来源的不确定性。制造业、房地产和基础设施投资占固定资产总额近70%，是固定资产的主要构成部分；目前在产能过剩和房地产市场处于调整周期的背景下，房地产开发投资和制造业投资依然保持低迷，基础设施建设投资是稳定投资、稳定经济增长的主力。我国的基础设施投资主要由地方政府推动，依赖地方政府信用，通过城投融资实现。要保持基建高速增长，预算内财政和PPP模式融资是主要解决方式。目前，随着经济下行和房地产市场调整，中央和地方政府财政收入增长均面临一定压力，增速持续下滑，地方预算内资金对基建投资的支持力度受到一定影响。与此同时，被寄予厚望的PPP模式实际效果并不显著，短期PPP并不能解近渴。未来，中国经济下行压力依然较大，结构性税制改革、房地产中长期调整等影响，中央和地方政府财政收入改善的可能性比较小，而市场资金意愿并不强烈，因此，未来固定资产资金来源面临不确定性。

五、金融风险不断累积，人民币汇率加大国际资本波动风险

当前，我国经济增长下行压力不减，劳动力等生产要素成本不断上升，而资本收益有多降低，金融系统性风险不断累积，并开始逐步暴露出来。一方面，传统产业产能严重过程，企业的投资回报降低甚至出现大规模亏损，由此导致企业盈利能力下降诱发财务风险并传导至金融市场，带来债务违约等一系列风险事件；另一方面，企业经营困难和房地产市场调整，引发危及银行等金融系统稳定，银行贷款坏账率持续上升、影子银行风险增加，商业银行不良资产和不良贷款比例均有所上升（见表1）。与此同时，股市波动加大推升我国金融系统性风险不断累积，而这种波动除了对金融系统本身产生较强扰动，同时对实体经济融资和企业实际效益财务指标的波动也具有重要冲击，今年上半年企业效益改善，在一定程度是由于投资收益的大幅改善引起。

表1：2015年我国商业银行不良贷款余额持续攀升

不良贷款余额（亿元）

不良贷款比例

商业银行

国有商

业银行

股份制

商业银行

城市商

业银行

农村商

业银行

商业

银行

国有商

业银行

股份制

商业银行

城市商

业银行

农村商

业银行

2009-03

5,495.40

4,040.10

674.30

509.20

197.40

2.04

2.30

1.17

2.17

3.59

2009-06

5,181.30

3,763.50

672.30

485.10

192.80

1.77

1.99

1.03

1.85

3.20

2009-09

5,045.10

3,642.20

654.70

476.60

197.90

1.66

1.86

0.99

1.70

2.97

2009-12

4,973.30

3,627.30

637.20

376.90

270.10

1.58

1.80

0.95

1.30

2.76

2010-03

4,701.20

3,400.00

609.60

365.90

265.80

1.40

1.59

0.86

1.19

2.47

2010-06

4,549.10

3,247.70

592.10

360.70

288.20

1.30

1.46

0.80

1.11

2.34

2010-09

4,354.20

3,087.30

586.70

339.10

284.40

1.20

1.35

0.76

1.00

2.16

2010-12

4,336.00

3,125.00

566.00

326.00

271.00

1.10

1.30

0.70

0.90

1.90

2011-03

4,333.00

3,100.00

552.00

333.00

299.00

1.10

1.20

0.70

0.90

1.80

2011-06

4,229.00

3,030.00

530.00

326.00

299.00

1.00

1.10

0.60

0.80

1.70

2011-09

4,078.00

2,879.00

531.00

330.00

297.00

0.90

1.10

0.60

0.80

1.60

2011-12

4,279.00

2,996.00

563.00

339.00

341.00

1.00

1.10

0.60

0.80

1.60

2012-03

4,382.00

2,994.00

608.00

359.00

374.00

0.94

1.04

0.63

0.78

1.52

2012-06

4,564.00

3,020.00

657.00

403.00

426.00

0.94

1.01

0.65

0.82

1.57

2012-09

4,788.00

3,070.00

743.00

424.00

487.00

0.95

1.00

0.70

0.85

1.65

2012-12

4,929.00

3,095.00

797.00

419.00

564.00

0.95

0.99

0.72

0.81

1.76

2013-03

5,265.00

3,241.00

896.00

454.00

612.00

0.96

0.98

0.77

0.83

1.73

2013-06

5,395.00

3,254.00

956.00

496.00

625.00

0.96

0.97

0.80

0.86

1.63

2013-09

5,636.00

3,365.00

1,026.00

526.00

656.00

0.97

0.98

0.83

0.87

1.62

2013-12

5,921.00

3,500.00

1,091.00

548.00

726.00

1.00

1.00

0.86

0.88

1.67

2014-03

6,461.00

3,771.00

1,215.00

619.00

795.00

1.04

1.03

0.92

0.94

1.68

2014-06

6,944.00

3,957.00

1,366.00

680.00

872.00

1.08

1.05

1.00

0.99

1.72

2014-09

7,669.00

4,272.00

1,527.00

786.00

1,002.00

1.16

1.12

1.09

1.11

1.86

2014-12

8,426.00

4,765.00

1,619.00

855.00

1,091.00

1.25

1.23

1.12

1.16

1.87

2015-03

9,825.0

5,524.00

1,882.00

1,002.00

1,291.00

1.39

1.38

1.25

1.29

2.03

2015-06

10,919.0

6,074.00

2,118.00

1,120.00

1,474.00

1.50

1.48

1.35

1.37

2.20

2015-09

11,863.0

6,474.00

2,394.00

1,215.00

1,643.00

1.59

1.54

1.49

1.44

2.35

与此同时，人民币汇率波动加大了跨境资金流动的波动。随着人民币汇率形成机制改革的不断推进，人民币汇率双向波动的特征进一步明显，8月11日人民币对美元中间价持续贬值后有所稳定，近期由于美联储12月份加息预期，人民币贬值压力加大，再加之加入SDR后央行干预意愿降低，11月人民币对美元中间价贬至6.44。伴随人民币对美元贬值，企业和个人结汇意愿下降、购汇意愿上升，跨境资金流出压力骤然增大。央行口径人民币外汇占款25.6万亿元人民币，较10月份下降3158亿元，为历史第二大降幅。随着近期经济数据企稳，我们认为人民币不存在持续贬值的基础，同时人民币汇率形成机制更加偏向参考“一篮子货币”，中国外汇交易中心12月11日首次发布包含了13种货币指数的CFETS人民币汇率指数，其中美元在一篮子货币中的权重为26.4%，欧元占比为21.4%，日元为14.7%。中国外汇交易中心解释称，CFETS人民币汇率指数主要用来综合计算人民币对一篮子外国货币加权平均汇率的变动，旨在更全面地反映人民币的价值变化。但无疑，随着汇率形成机制更为市场化，人民币汇率双向波动将加大，国际资本流入流出的波动风险需要我们持续关注。