供给侧发力 需求侧托底－－16年债市展望系列（1）

近期我们与投资者交流16年经济和债市的走势情况，有共识，也有分歧，我们将大家共同关心的问题做系列总结，本篇主要聚焦在经济基本面和未来的政策选择。

一、供给侧结构改革：治本之策

对于16年经济增速继续下台阶投资者并无太大分歧，但对于11月以来中央高层频提的“供给侧结构改革”却有不同看法。我国经济的症结在于产能过剩以及企业债务率高企，因此在短期内能否加快过剩产能的去化速度便成为供给侧改革核心任务，而至于提高金融市场和国有企业的运作效率、提高劳动者的素质以及提高科技创新水平等是影响经济发展中长期要素，也是我们一直在做的事情，对于明后年的经济走势并非起决定性作用。中央能否下定决心去过剩产能便成了明年经济政策的最大看点以及影响未来经济增长路径的核心因素，投资者的分歧也在于此。

部分投资者认为，去产能属于老生常谈，从2010年就开始提，5年来收效甚微，甚至很多行业产能利用率越来越低，主要是因为决策部门担忧产能过剩部门剧烈调整带来的债务风险暴露以及失业率上升，他们希望调整的过程能够更“平稳”一些，基于此，部分投资者认为未来去产能的速度很难加快。对此，我们持相反观点，认为目前产能去化速度已经开始加快。一方面，与2014年中央经济工作会议将稳增长作为2015年的首要工作任务不同，刚刚结束的2015年中央经济工作会议则把积极稳妥化解产能过剩作为2016年的首要工作任务，表明随着经济的持续下行和结构性矛盾的凸显，中央对于经济现状的认识和应对之策更加务实，2016年政府将在政策托底的前提下最大限度的让市场出清。

另一方面，“时间换空间”的拖延战术已经走到尽头。

2015年上游、中游产能过剩行业盈利继续恶化，企业亏损家数同比加速增加至15%左右，创33个月新高，由此带来了企业资产负债率被动抬升。以煤炭行业为例，2015年前10个月，利润总额亏损累计同比均在60%以上，亏损企业家数已达到2000多家，考虑到利润率和现金流持续为负，煤炭业即将出现的资产减值将进一步侵蚀企业的资产负债表，煤炭行业资产负债率2015年前10个月已上升2个百分点至70%左右。我们可以做一个简单的测算，合理估计2015年底煤炭开采及洗选业利润总额在400亿左右，负债总额保守估计3.7万亿。假设煤炭行业的负债成本和负债增速均为8%，即16年总负债将增加3000亿左右，利息支出增加240亿左右，也就是说若整个行业不出现好转的话，两年内整个行业的EBIT就已经覆盖不了利息支出了。

图1：煤炭行业持续恶化

图2：企业盈利差

数据来源：Wind中信建投证券研究发展部 数据来源：Wind中信建投证券研究发展部

避免“明斯基时刻”来临。“明斯基时刻”是以新凯恩斯主义经济学家海曼??明斯基的名字命名。明斯基认为，随着市场上投机性信贷和庞氏信贷的增加，信贷环境恶化，金融系统出于避险考虑收紧信贷，当经济体系提供的贷款已经不足以支撑流动性需求时，就会出现“明斯基时刻”。目前，我国的产能过剩行业和融资平台大多透支着国家信用，通过“借新还旧”的庞氏骗局维持经营运转。当企业的利润总额为负时，表明这种庞氏骗局的模式已走到尽头，企业自身已经不能正常运转，这个时候政府必然强力介入，一方面将直接或间接提供资金支持以防范系统性风险，目前政府往往通过从中调解的方式间接帮助企业偿还债务，例如15山水SCP001、12鄂华研风险事件的后续处理。然而，11月份龙煤集团获得省政府38亿元资金支持以助兑付即将到期的两期公募债，说明政府的介入已有“幕后”转向“台前”，也说明政府仅仅通过在商业银行、监管部门、债务人等多方之间调解已经无法达到目的，预计未来地方政府甚至中央政府对信用风险事件的直接干预将成为常态。

另一方面，政府通过对企业强力的介入虽然可以短暂防范系统性风险的发生，但治标不治本，从长远看，只能通过供给侧改革加快产能去化速度，以纠正企业资产端收益率和融资成本不匹配的矛盾，从根本上提高企业的可持续盈利问题。

由此，我们认为，2016年是破立之年，我们将见证大量的企业兼并重组，去产能大幕已经拉开！

二、总需求政策：托底之策

根据我们前面的分析，加速去产能尽管可能带来经济的短期下行甚至大幅增加失业人数，但却属于起死回生之棋。如果16年去产能深入推进，那么货币政策、财政政策以及汇率政策等总需求政策必然更加积极以减少去产能带来的冲击。且供给侧去产能带来的冲击越大，三大需求政策就会越积极。

部分投资者对于明年货币政策的宽松力度有怀疑，毕竟央行反复表态，要保持战略定力，不会过度“放水”固化结构扭曲、推升通胀和债务水平，且近期资金价格保持相对稳定，说明央行对目前的资金价格是满意的。但事实表明，即便央行大幅提高利率水平，如2013年的“钱荒”，对于产能去化也收效甚微，原因很简单，目前的产能过剩已经不仅仅是企业在市场经济下追求利润最大化的自然结果，地方政府“唯GDP论”等政绩观阻碍了市场的出清。举个简单的例子，某企业生产产品的生产成本是400元，但市场售价仅仅是200元，单件就亏损200元，如果按照利润最大化原则，企业早就应该停产，但地方政府考虑到稳增长和就业的压力反对停产，甚至继续鼓励企业扩大生产能力，而当地银行为掩盖不良贷款也反对停产，这导致产能过剩越来越严重。我们认为，在市场失灵的情况下，通过价格手段化解产能过剩效果不会太好，而供给侧改革等偏行政手段才解决目前产能过剩的最佳良药。货币政策作为供给侧改革的辅助政策不但不会收紧，以降低企业融资成本为目的的信贷政策、债券发行门槛将继续宽松。

财政政策的力度在2015年不断加码，截止到目前发改委已审批了超过2万亿的项目，可以预计16年财政政策将进一步发力，但不断发力的财政政策也只是起到部分对冲经济下滑的作用，并不能让经济止跌企稳。我们调研了解到，由于缺乏投资回报率高的优质项目、企业资产负债率高企导致债务问题缠身、再加上反腐对经济发展的冲击等问题，政府资本无法带动民间资本对基建投资的热情，最终稳增长效果必然大打折扣。诸多投资项目在落地时，资金落实不到位、项目无法按时开工、推进缓慢等现象，屡有发生。今年9月中旬，发改委在对黑龙江省的42个振兴东北重大建设项目稽查时发现，项目有效投资规模低，分摊到年度的投资规模偏少；有部分项目仍未开工建设；部分项目投资完成偏低，个别项目推进困难。再考虑到基建投资占固定资产投资不到20%，在这种情况下基建对于稳增长也只能起到辅助性的部分托底作用。

汇率政策将是16年投资者关注的核心政策，我们认为，短期内人民币贬值并不存在理论和操作上的障碍，而且在美联储加息后顺势贬值也不会招致“汇率操纵国”的口实，此外，贬值后出口的增加能够减少供给侧改革带来的冲击，因此，我们认为16年央行可将汇率作为调控经济的重要价格变量，与货币政策和财政政策一起为中国经济的平稳着陆“保驾护航”。至于资本外流，我们认为投资者可能担忧过度了，因为即使人民币在央行干预下勉强维持住对美元的币值稳定，人民币贬值的预期也会只增不减，资本流出量也不会少；相反，通过人民币贬值提高实体经济的投资回报率才能真正降低人民币的贬值预期，央行只需要在外汇市场出现大幅动荡或者恐慌时出手维护市场稳定即可，央行目前的弹药比较多，包括3.4万亿的外汇储备、限制资本流动以及改变远期市场保证金政策等等。

综上，如果把目前的中国经济比作一个“疾病患者”，供给侧结构性改革就好比是可以治疗顽疾的手术，而货币政策、财政政策以及汇率政策是手术前的麻药，当前经济已经到了非手术不可的地步，随着手术的推进我们预计麻药的剂量也会只增不减。

三、2016年经济数据预测