16年债市展望系列（2）：人民币贬值到何时？

上篇报告我们谈了对16年经济基本面和政策面的看法，主要观点是16年将是加速去产能之年，我们有望见证大量企业进行关联公司之间资产处置以及不同企业间的兼并重组，同时，为避免去产能带来的经济增速下滑以及失业的冲击，货币政策、财政政策以及汇率政策等各类总需求政策将更加积极，为供给侧改革“保驾护航”。此外，我们也提到过，预计央行16年将汇率作为调控经济的重要价格变量，其重要性将大幅抬升。由于投资者对人民币16年的走势以及其对整个经济和债市的冲击有分歧，本篇报告我们谈谈汇率问题。

当投资者谈论16年汇率走势的时候，往往习惯性问市场均衡的汇率水平是多少？然而，事实证明，由于汇率决定体系庞杂多变，理论研究的结果往往与真实世界的情况大相径庭。实际上，均衡汇率存在与否，文献并未从学理的角度给出明确的表述。另外，即便对均衡汇率的存在性没有疑义，均衡汇率是否是唯一的也值得探讨。事实上，汇率的动态发展变化呈现出高度的不确定性，汇率的剧烈的不连续变化促使人们怀疑可能存在“多重均衡”。尽管无法准确预测未来人民币的均衡汇率，但这不妨碍我们以“均衡汇率”为基准，对当前汇率是否失调，其严重程度如何，贬值能否引起国内通胀以及贬值对债市的影响等诸多问题进行分析。

人民币贬值到何时？

作为价格变量，汇率本质上还是反映了两国劳动生产率的差异，美元升值反映了美国企业的资产负债表得以修复后企业投资回报率逐渐回升，而人民币贬值则反映了我国企业受制于负债率高企和产能过剩，未来的盈利能力逐渐回落。根本上讲，决定资本流向的还是投资收益和风险水平，资本总是在全球各国间寻求高回报低风险投资机会。近年来，我国产能过剩压低了实体经济的投资回报率，企业债务高企又增加了国内投资的风险水平，在这种情况下资本流出是必然的。因此，可以认为，要么国外经济恶化，投资回报降低；要么国内经济好转，去产能取得突破性进展，PPI回升，投资回报抬升；亦或者两者兼有，资本的流出压力才会缓解，贬值预期才会消失。

如果美、日、欧等主要发达经济体经济不出现恶化的话，那么人民币贬值将取决于国内经济触底回升的节奏，而这又取决于国内供给侧结构性改革的力度，以及货币政策和财政政策对企业财务成本和税收负担的减轻程度。尽管我们无法给出人民币贬值结束的具体时间点，但我们有理由认为，在目前的国有企业体制下，过剩产能行业的重组整合或难以在短期内完成，预计众多行业仍将维持亏损或者微利的经营状况，在这种情况下，人民币贬值压力较大。

货币贬值引发通货膨胀？

货币贬值（升值）往往伴随着通胀水平的提高（降低），如97年泰国汇率大幅贬值时，泰国的核心CPI在一年之内由3.5%跃升到8.4%；15年以巴西为代表的资源国在大宗商品持续低迷以及美联储加息的背景下本国货币大幅贬值，而该国的通胀在15年11月录得10.5%的高位；相反15年人民币有效汇率指数由年初的121.44上升到11月份的127.29，对应的PPI同比有-3.3%到-5.9%。道理很简单，按照购买力平价理论汇率本来就是根据各国不同的价格水平计算出来的货币之间的等值系数，因此在国外物价不变的情况下，本国货币的贬值必然要求国内物价的上升，以满足“一价定律”。从传导渠道看，在浮动汇率下，如果一个国家的劳动生产率下降，资本对外流出，该国货币同时对外贬值，引起国内物价上涨，直到两国劳动生产率基本相等汇率达到新的均衡；如果资本管制的存在导致资本无法自由流出，该国货币币值高估，以外币表示的本国商品（尤其是可贸易品部门）价格高估，最终的均衡结果就是该国货币对内升值（通货紧缩），15年我国有效汇率大幅上涨，PPI不断下滑就是对应着这种情况。

从历史数据来看，人民币币值的变化与通胀基本呈现负相关关系，而且由于PPI篮子里以贸易品为主，CPI篮子里以非贸易品为主，所以PPI的波动幅度要大于CPI。我们关心的问题是，如果今年人民币有效汇率缓慢小幅回落，那么PPI反弹力度有多大？是降幅收窄（比如到达-4%左右水平）还是有负转正？仅从汇率的角度看，尽管目前难以给出均衡汇率的准确数值，但考虑到我们企业盈利能力持续恶化，并且短期内难有改善迹象，我们认为目前的市场汇率水平还远没有到均衡状态，在这种情况下尽管人民币汇率小幅贬值但仍高于均衡汇率，相对于国外，国内物价仍然高估，因此我们更倾向于认为今年随着人民币小幅贬值PPI降幅将收窄，由负转正的概率较小。如果再结合大宗商品仍然疲弱，国内去产能大幕刚刚启动等因素考虑，我们预计PPI全年在-4%左右水平。

美债收益率是国内债券收益率的底吗？

对于今年债市的走势，以我们团队为代表的乐观派认为经济基本面走弱和货币政策宽松继续对债市形成支撑，从趋势上讲16年利率中枢将继续下台阶。另一种观点认为在美联储加息背景下，国内债券市场收益率的低点不会低于美国的债券收益率（目前10年美债收益率2.2%左右），未来随着美债收益率的反弹国内债市将走熊。

我们认为，美联储加息及美债收益率的走高是债券投资者今年需要密切关注的外部变量，但其能否左右国内债市的走势则需要客观分析。如果在资本流动完全没有成本、国内外债市对投资者而言是完全可替代的两个投资市场的情况下，通常所说的利率平价理论基本成立，中国的国债收益率要高于美债收益率以反映人民币贬值的压力。但真实世界中有两个问题，其一是货币的转换和流动有交易成本，如果考虑交易成本，国际间的套利活动在达到利率平价之前就会停止；其二，资本流动存在障碍，资金在国际间流动会受到外汇管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。实际上，我们清晰地看到，即便是资本管制相对宽松的欧洲和日本，债券收益率通常也会大幅度偏离美债收益率（目前10年欧洲公债0.7%，10年日本国债0.26%），因此，我们更倾向于认为，尽管美国利率水平的抬升是国内债市收益率下行的阻力因素，但并不改变我国债市收益率下行的整体趋势，我国10年国债收益率逼近或低于10年美债收益率并非无此可能。

债市未来走势仍取决于实体经济的投资回报率！

既然美债收益率对国内债市走势没有太大参考意义，那哪个市场对债市更具有参考意义呢？我们认为应该跟实体经济的回报率比。我们选取总资产报酬率反映实体经济的回报率水平，公式为：总资产报酬率=（利润总额+利息支出）/平均资产总额*100%。

其中，利润总额与利息支出之和为息税前利润，是指企业当年实现的全部利润与利息支出的合计数。平均资产总额是指企业资产总额年初数与年末数的平均值。该指标表示企业全部资产获取收益的水平，全面反映了企业的获利能力和投入产出状况，企业可据此指标与市场资本利率进行比较，如果该指标大于市场利率，则表明企业可以充分利用财务杠杆，进行负债经营，获取尽可能多的收益。

2014年底我国三大产业中的全国性国有企业的回报情况是：第一产业农林牧渔业总资产回报率为1.6%；第二产业中，除医药行业总资产报酬率较高（2014年为8.5%）外，其他行业均低于4%（低于贷款基准利率）；第三产业中，社会服务业和传播与文化业总资产报酬率超过4%，其他行业均低于4%。可见，大部分行业的总资产回报率处于低位，远低于目前理财产品的平均收益率4.75%，3年和5年期AA中票收益率也有近4%的收益。

由于国内资金从实体经济到债券市场并不存在高的交易成本以及流动限制，因此，相对于美国债券市场，债券市场收益率与实体经济的回报率有更高的关联性，而目前债市的收益率水平与实体经济相比并不低，资金“脱实就虚”的过程仍没有结束，16年债牛延续！