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应对美国加息三阶段冲击:稳步推进人民币国际化

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文眼

美国自2008年爆发金融危机后,花八年时间用多种手段向其他国家转嫁了这场危机。在此过程中美国已部分修复了严重失衡的本国经济。现在,美国开始调整它的货币政策。这又是一次剪羊毛活动。美国此举会给世界经济造成哪些新的冲击?如何化解这些冲击?这是必须要研究的问题。

——亚夫

美联储于2015年12月启动货币政策正常化进程。美国的货币政策正常化将大体分三个阶段。

第一阶段,主要通过提高联邦基金目标利率以及超额存款准备金利率、隔夜逆回购利率等短期利率促使利率水平上升至合意的区间。加息初期仍将维持对到期国债的展期投资,以及对政府机构债券的本金再投资。

第二阶段,以渐进的、可预测的方式停止对各类政府机构债券的本金再投资以减少美联储持有的证券规模。

第三阶段,长期来看,美联储将大幅缩减资产负债表规模,仅持有实施货币政策所必需的证券数量,且主要是国债,从而最小化美联储所持资产对信贷资源在不同经济部门间配置的影响。

受美国的影响,中国将面临新的挑战。积极方面,美国经济稳健增长有利于增加中国对美出口。消极方面,一是中美货币政策背离令我国宏观调控政策难度加大;二是我国金融部门将面临少有的外部冲击;三是人民币国际化将受到强势美元的影响;四是中国企业海外投资风险加大。

中国应内外兼修推进经济转型升级,深入推进金融体系改革,增进金融体系防风险的韧性,稳步推进人民币国际化,积极参与国际治理体系改革。

美联储在2015年12月FOMC会议上终于落下了悬置已久的“加息靴子”,决定将联邦基金目标利率水平从已执行整七年的0-0.25%升至0.25%-0.5%,标志着美联储货币政策开始走向正常化。美元、美国经济的独特地位决定了美联储政策转向从来都会对未来若干年的全球经济产生深远影响。

当前,中国经济正经历“三期叠加”下的转型升级,金融改革开放正在加快推进,中国经济与世界经济的高度融合是前几轮美国加息周期中所未有的。因此,我们应从历史与当前环境的比较中深刻认识美国再度步入加息周期后对全球市场、对中国经济的多重冲击,以未雨绸缪、妥善应对。

美联储货币政策正常化风格——温和渐进

美联储启动加息,本质上是对美国经济稳健增长趋势的政策确认。根据IMF的预测,2016年美国的产出缺口将连续第七年下降,首次低于1个百分点,并将于2017年正式消失。这意味着,美国经济正在逐步接近潜在经济增速,而宽松货币政策理应随之逐渐减轻力度直至最终彻底转向。但由于美国当前并不存在现实的严峻的通胀压力,且美国的中性利率正处于长周期下行阶段,本轮加息周期的风格将会是温和渐进的。

正如美联储理事Lael Branard所言,美联储货币政策已进入一个“新常态”,其核心特点是较危机前更低的长期利率水平和更加谨慎、渐进的货币政策调整路径。从FOMC成员利率预测点状图来看,2016年末目标利率水平中值介于1.25%-1.5%,对应可能加息3-4次。

货币政策正常化进程将大体分为三个阶段:第一阶段,主要通过提高联邦基金目标利率以及超额存款准备金利率、隔夜逆回购利率等短期利率促使利率水平上升至合意的区间,加息初期仍将维持对到期国债的展期投资,以及对政府机构债券的本金再投资;第二阶段,以渐进的、可预测的方式停止对各类政府机构债券的本金再投资以减少美联储持有的证券规模;第三阶段,即长期来看,美联储将大幅缩减资产负债表规模,仅持有实施货币政策所必需的证券数量,且主要是国债,从而最小化美联储所持资产对信贷资源在不同经济部门间配置的影响。

美国加息周期的三阶段冲击

回顾美联储历史加息周期,因加息而引致的全球冲击基本可划分为三个阶段:靴子落地前的酝酿冲击、靴子落地后的中短期冲击和整个加息周期的积累冲击。在不同阶段,冲击的特点和表现形式各有不同。本部分将重点结合前两个经济周期中首次加息阶段,即1994年2月至1995年2月和2004年6月至2006年6月,来分析国际市场在三个阶段不同的表现特点。

1.靴子落地前的酝酿冲击:资本回流美国,市场敏感度提高,随加息预期而震荡频繁

从前两个周期来看,靴子落地前的酝酿冲击集中表现为加息预期引领下的资本回流美国,同时受预期变动影响市场震荡加大。1994和2004年加息前半年,国际资本流入美国月均净额分别为102.83亿美元和846.98亿美元,较加息前一年流入月均净额分别增长55.56亿美元和96亿美元。受此影响,两次加息前半年主要反映美元对发达经济体货币汇率走势的狭义美元指数(以下简称“美元指数”)分别上涨4.6%和2.07%,美国10年期国债收益率分别上升63和33个基点,新兴经济体货币对美元呈现不同程度的贬值。

尽管加息前资本加速流回美国,但市场流动性依然充裕,因此两次加息前半年全球股市仍主要呈现上涨态势,美国标准普尔500指数分别上涨4.6%和2.81%,MSCI新兴市场指数分别上涨20.06%和小幅下跌2.39%。但随着加息临近,市场震荡明显加大,以1994年为例,标普500指数和MSCI新兴市场指数的标准差分别从加息前6-12个月的3.87和12.02扩大到加息前6个月的5.40和50.0。

2.靴子落地后的中短期冲击:流动性逆转开启,美元指数短期见顶,国际金融市场在快速调整后,继续享受资本盛宴

一旦加息启动,市场紧张情绪反而得到释放,整体呈现两大特点。一方面,市场流动性开始逐步收紧,反映短期资金价格的LIBOR隔夜利率和6个月利率均快速上行,同时,资本仍持续回流美国。 1994年加息周期中美联储一年之内将联邦基金目标利率从3%快速提高至6%,国际资本流入月均净额持续跳升,从加息前的102.83亿美元增至加息后半年的165.61亿美元,进而又增至加息后3年内的171.74亿美元。而2004年的资本回流虽然总量高,但速度则相对平稳,维持在750亿-850亿美元之间。

另一方面,加息启动后的中短期内国际金融市场并未立刻下行,反而持续走强。首先,美元随加息实现而阶段性见顶,美元指数在加息半年内快速回落,前后两次跌幅分别为6.7%和9.31%,主要新兴经济体货币在2004年加息后也对美元不同程度升值。其次,尽管流动性边际上在收紧,但总量依然充裕,尤其是2004年加息周期,2002-2005年,美国经历了近三年的实际利率为负的超宽松状态。第三,两个加息周期的前三年国际金融市场整体呈上涨趋势。尤其是2004加息周期,恰逢新兴经济体加速增长阶段,充裕的流动性和大宗商品价格的快速上涨掩盖了美联储加息对新兴经济体对外偿付能力的侵蚀,加息后的三年内,MSCI新兴市场指数累计上涨145%,主要新兴经济体货币亦对美元大幅升值。

3.加息周期的积累冲击:加息外溢效应集中爆发阶段,经济基本面决定冲击差异

美联储进入加息周期后的行动往往是根据对美国经济走势的判断有节奏地进行连续加息。1994-1995年的一年内,美联储连续加息7次,将联邦基金利率从3%快速拉升至6%;2004-2006年的两年内,又连续加息17次,将联邦基金利率从1%升至5.25%。

正所谓聚沙成塔、水滴石穿,多次加息带来流动性收紧历经几年从量变到质变,最终刺穿资本市场的巨大泡沫,集中爆发于自身存在严重结构性问题、未能及时加以应对调整的经济体中。1997-1999年陆续爆发的亚洲金融危机、俄罗斯金融危机和巴西债务危机是1994加息周期中长期冲击的集中爆发,而2007年始于美国本土的次贷危机则是2004加息周期持续冲击的集中爆发。

导致这种加息末期危机魔咒一次又一次发生的核心原因在于两方面:一方面,这是布雷顿森林体系崩溃以后日趋强化的以美元为核心的国际货币体系存在的深刻矛盾,由于美元在各国外汇储备、国际支付、国际债务、外汇市场交易中都占据绝对优势,国际大宗商品交易也基本都以美元标价,导致各经济体货币政策被动随美国货币政策而走,丧失货币政策独立性,尤其是部分对美国经济、美元外债存在高度依赖的新兴市场经济体。

另一方面,新兴市场经济体是否会爆发金融危机,除了受外因影响,自身的经济基本面、风险抵御能力、及时的应对调整则是更重要的内因。

对比历史上爆发国际支付危机或金融危机的经济体,它们都具有以下特征。

一是在汇率制度僵化、国内金融制度不够完善、市场深度不够的情况下盲目开放资本项目,这样的市场高度脆弱,极易成为跨境资金的攻击对象。

二是经济增长过于依赖高杠杆融资,尤其是外债占比过高,且短期外债占比过高,外汇储备不足以偿付到期债务。以亚洲金融危机爆发起点的泰国为例,1990年代,泰国的外债激增,年均增速从初期的20%以上蹿升到1995年的超过50%,到危机爆发时,泰国短期外债占外汇储备的比率一高达100%。

三是经济结构过于单一,高度依赖资源出口。多次爆发债务危机的俄罗斯、巴西即是此中代表,一旦大宗商品价格出现暴跌,这些国家的经常账户赤字快速飙升,加之其资产以本币计而债务以美元计的特点导致货币错配问题严重,债权人的集中索偿会迅速引发连锁反应。

四是从政府到企业未能抓住有利时机推进改革,扭转结构性矛盾。美联储加息的外溢效应存在从量变到质变的过程,从开始加息到爆发危机大致有三至五年的积累期,爆发危机的经济体都未能把握这一过渡期有效解决上述深层次结构问题。

本轮加息周期环境与过往加息历史的比较及市场走势判断

1.本轮加息周期环境与过往加息历史的比较

美国经济内生增长动力稳健,经济持续向好依然是美联储做出加息决定的核心原因,但本次美联储开启加息行动所处的内外部宏观环境与前两次加息周期相比确实存在显著差异,可能直接影响到整个加息周期外溢效应的传导。

第一,虽然当前美国经济持续复苏,但并不存在现实的通胀压力,本次美联储动手明显早于前两个周期。前两轮加息周期中,美联储分别在1994年和2004年加息启动后的一年加息300和200个基点,而这一次根据FOMC成员预测,可能会增加100个基点。在无紧迫通胀压力的环境下,美联储有更大的弹性空间来循序渐进地加息,有助于紧缩效应在更长的时间内予以分散释放。

第二,本次货币正常化转向所处全球经济环境较前两次加息存在两大差异,恐进一步增大全球经济复苏的不平衡性。第一个差异是当前新兴市场经济体增速普遍回落,而前两个周期时新兴市场经济体却处于加速增长期。第二个差异在于当前恰处于全球大宗商品市场的长周期底部,尤其是国际原油市场供需格局正在发生深刻转变,而前两个周期大宗商品牛市正如火如荼。

在当前发达与新兴经济体走势相左的环境下,美国经济走强和逐步加息给全球经济带来的外溢效应将更加复杂化。虽然很多新兴经济体已具备更富弹性的汇率制度、更充足的外汇储备以及更灵活的外部融资模式,从而极大增加了抵御外部冲击的韧性,但全球流动性趋向收紧与经济减速二者叠加仍不可避免地加重新兴经济体推进经济结构转型和深层次改革的难度,加重全球经济复苏的不平衡性。

第三,本届美联储高层对市场沟通的重视是前所未有的,通过引导市场预期加大了加息前阶段的市场冲击,一定程度上促使风险提前释放。从2013年5月前任美联储主席伯南克首次公开讨论缩减QE到宣布加息的两年多时间里,美联储借助公开演讲、调整前瞻指引措辞等多种方式引导市场预期,发挥了明显的警示作用。

这种对市场预期引导的重视和娴熟的沟通技巧是前两轮加息周期时的美联储所不具备的。2013年5月至加息前,MSCI新兴市场指数、CRB大宗商品指数、JP Morgan新兴市场货币指数已分别累计下跌25%、39%和30%,较早形成一致预期确实起到了促使市场主体提前加以应对的效果,新兴市场的风险一定程度上被提前释放。

第四,跨境资本尚未大规模回流美国,加大未来资本回流的潜在冲击。美国财政部公布的国际资本流动报告显示,从2013年5月到2014年末QE结束,国际资本累计净流入美国2159.35亿美元,但2015年1-9月又转为净流出美国444.17亿美元,说明QE停止后资金再度流向国际市场。

总体来看,这一资本回流规模不仅和危机后美联储资产负债表超过3万亿美元的扩张规模不相匹配,也远小于上一轮加息周期的资本回流体量。2004加息周期,自加息前半年到加息结束的两年半中,国际资本共计净流入美国2.29万亿美元。因此,跨境资本大规模回流美国的浪潮可能尚未到来,未来几年资本回流美国的规模恐持续扩大。

2.美联储加息后国际市场走势

基于前述加息周期对比及当前国际形势特点总结,我们对本轮美国加息周期中全球市场走势判断如下:

首先,美联储整个加息进度将显著慢于前两个周期,恐需三年以上时间达到利率峰值,不排除经济形势恶化美联储再重新转向宽松的可能。同时,欧日的超宽松政策有助于对冲美国货币政策收紧的影响,近两年内全球流动性整体仍将较为宽松,收紧节奏将明显慢于前两个周期。

其次,新兴市场经济体增速下滑、大宗商品处于长周期底部盘桓、资本将大规模回流美国的现实环境预示前两轮加息后的资本盛宴可能会缺失于本轮加息周期,再度出现各板块集体单边牛市的概率极低。欧元、日元将接棒美元成为主流融资货币,跨境资本在主要流回美国的同时,亦将随热点而加快在不同市场间流转,国际金融市场震荡趋向加大。短期内美元指数将冲顶后回落,但在资本逐步回流美国和外围经济相对较弱等因素支撑下,本轮加息周期美元有望整体保持强势,从而使新兴经济体货币持续面临贬值压力。

第三,全球经济能否摆脱危机魔咒有赖于美国货币政策正常化能否成功推进,以及新兴市场经济体能否把握时机解决内部结构问题。

一方面,美国能否成功实现货币正常化的关键在于使货币政策契合美国经济增长和通胀压力需要,通过渐进的节奏、更清晰的市场沟通明确引导市场预期,避免政策的反复和突变,引导流动性稳定收紧和风险溢价平滑抬升,使经济增长的正溢出效应充分吸纳货币政策的紧缩效应。

另一方面,新兴经济体能否把握未来几年流动性渐进收紧的时间窗口,有序、平稳地去杠杆,实现国际收支大体平衡亦是重中之重。未来几年不同新兴市场经济体将因自身经济模式、去杠杆进展而呈现分化走势。部分经济结构单一,过于依赖大宗商品出口,经常项目快速恶化,外债占比过高的新兴市场经济体应高度警惕未来爆发债务危机的风险,其中南非、阿根廷、土耳其、马来西亚等国短期外债和外债总额占外汇储备比重同时过高,将是本轮加息周期中最脆弱的新兴经济体。

目前,新兴经济体已在主动自救,自2014年以来俄罗斯、印尼等国已在着力削减对外债务,同时2013年以来的跨境资本流出和汇率大幅贬值已经促使部分风险提前释放,高杠杆经济体应把握未来两年全球流动性仍保持整体宽松的时间窗口,加快推进结构性改革,着力降低外债负担。

中国应把握时机、内外兼修以有效应对美联储货币政策正常化带来的冲击

1.美联储货币正常化给中国带来的影响

对中国而言,美国步入加息周期同时存在积极和负面两方面影响。从积极方面来看,美联储启动加息,本质上是对美国经济稳健增长趋势的政策确认。美国经济稳健增长、美元保持相对强势将有利于增加美国对全球市场的需求。截至2014年末,按单一国家来看,美国依然是中国最大的货物出口市场,占我国货物出口金额的18.23%,美国经济保持强劲增长对于稳定我国出口具有重要意义。

另一方面,美联储加息对中国经济的负面冲击也不容忽视。过去几年中,我国金融领域中以人民币汇率形成机制改革和资本账户放开为重点的对外开放步伐正在加大,人民币国际化亦取得突破性进展,可以说当前中国与国际市场的融合度是新中国成立以来最高的,这也意味着美联储加息对全球市场的中长期外溢效应向中国的传导亦将是前所未有的。总体来看,中国经济仍将保持中高速增长,充足的外汇储备、平衡的国际收支、有限开放的资本账户以及足够的内部流动性对冲手段使我国具有坚实的应对外部冲击的防火墙,爆发金融危机的概率极低。但以下几方面风险仍需高度防范:

首先,中美两大经济体货币政策背离存在矛盾,令我国宏观调控政策难度加大。美联储进入加息周期将抑制我国货币政策的作用发挥,不仅降息空间受到抑制,而且为补充市场流动性而采取的措施亦可能压缩中美利差,导致跨境资本流动更趋频繁,降低货币政策有效性。同时,我国地方债务居高不下与全球市场利率中枢上移的叠加将加剧我国推进财税制度改革的难度,并限制地方财政政策的发挥空间。

其次,中国加快金融改革开放恰与美国加息周期相叠,我国金融部门将可能迎接多年来少有的外部冲击。一是人民币对美元面临阶段性贬值压力将加大资本外流压力,这对我国政府协调推进金融改革提出更高要求。二是中国经济的杠杆率自危机以来快速上升,私人企业部门将面临较大的外债偿还压力。虽然我国整体外债风险可控,但企业部门的债务水平在过去几年中增长过快,整体负债率已达到115%,远高于OECD国家90%的水平,其中外债增长尤其明显,银行业、房地产业及钢铁业外债规模较大,合计占我国企业总外债的近五成。当前房地产市场调整和钢铁行业去产能的环境下,部分行业内企业未来将面临较大的偿债压力,一旦爆发局部债务风险,将可能引发连锁反应。

第三,人民币国际化将迎接强势美元周期的不利外部环境。一方面,人民币对美元存在阶段性贬值压力,导致短期内国内投资者换汇意愿增强而国际投资者持有人民币资产意愿下降;另一方面,为应对美国加息的潜在冲击,部分外债偿还压力较大的新兴经济体很可能调整外汇储备构成,增持美元资产,减持人民币资产。上述情况将使未来一段时间的人民币国际化面临强势美元的影响。

第四,中国企业海外投资面临风险加大。过去几年中,中国企业海外直接投资快速增长,其中亚洲和拉丁美洲是中国对外直接投资存量最集中的地区,占比超过80%。而亚洲和拉美地区一直是美联储加息后期债务危机的高发地区,尤其存在较大的货币贬值压力。这将给中国企业的海外资产安全带来严峻挑战。

2.中国应内外兼修推进经济转型升级,有效应对美联储货币政策正常化引致的全球变局(1) 大力推进经济转型和结构改革,固本是应对外部冲击的基础

尽管当前内外部形势复杂,对内有“三期叠加”的攻坚战,对外有美联储加息的累积冲击,但中国是发展中大国,具有广泛的内外部市场和政策施展空间,做好自己的事情,平稳进入新常态,保持经济稳定增长是中国应对一切外来冲击的根基所在。

对内,一方面应坚定产业结构调整政策方针,推动落后过剩产能的市场出清,灵活运用积极的财政政策和稳健的货币政策为结构性改革创造有利的政策环境,从供给侧和需求侧平衡发力来增强产业资本的内生增长动力;另一方面,要加快整固国家资产负债表,扭转债务水平过高局面。应着力改善融资环境,加快多层次资本市场建设,为企业和地方政府降低债务负担,优化债务结构构建有利的基础设施环境。

对外,应协同推进“一带一路”战略和人民币国际化战略,引导产业资本投向最有效率、回报最高的领域,实现优势产能的对外输出,并借助人民币国际化有效降低中国企业对外发展中的货币风险。

(2)深入推进金融体系改革,增进金融体系防风险、抗冲击的韧性,确保金融稳定安全

在中国加快融入全球市场的大背景下,我们必须增强金融体系改革的紧迫感,把握美国加息周期前半段国际市场流动性相对平稳的时间窗口,深入推进金融体系改革。

一是要进一步增进货币政策的有效性,疏通货币政策向实体经济传导之路。央行有必要充分灵活运用总量与定向相结合政策操作方式,尤其应强化流动性管理,以对冲因资本外流等引致的国内流动性被动收紧,并通过各种创新工具提升宽松政策的精准度,抵消经济下行周期货币政策效果传导不畅的影响。

二是要加快推进汇率市场化改革,完善外汇管理体制。一方面侧重加大人民币兑美元交易价的双向波动,把稳定人民币汇率落脚点转向覆盖更全面的CFETS人民币汇率指数,同时加快推进外汇市场建设,以有效承载富有弹性的人民币汇率对市场广度深度的要求。另一方面应进一步完善外汇管理体制,在简政放权、便利投融资外汇使用的同时亦强化对违规用汇的严格管理,减少跨境资本套利套汇引发的无序波动。

三是审慎推进资本项目开放,减少短期跨境资本套利套汇的资金通道,应加强对短期资本流动的监测和预警,充分做好各种资本流动宏观审慎管理工具的研究和准备工作。

(3)把握美元流动性趋紧的窗口期,稳步推进人民币国际化

推进人民币国际化的重要战略目的之一在于为中国企业海外发展营造货币优势,减少货币风险。虽然人民币国际化会受到强势美元的抑制,但还应看到,美联储货币正常化将在中期促使美元流动性趋紧,美元也非只涨不跌,而人民币相对多数货币仍是强势货币。增加人民币在国际市场的使用将有助于补充国际市场流动性,增加各国对外负债和对外支付的币种选项,分散货币风险。

接下来,人民币国际化应侧重区域货币合作,把重点放在中亚、东南亚等“一带一路”沿线国家,着力增加与这些国家在双边贸易投资中对人民币的使用,为这些国家补充美元流出带来的资金渴求,突出人民币是强势货币的效应。同时应加快人民币资产的产品创新,特别是在岸和离岸的债券市场业务和可用于对冲风险的人民币衍生产品,以切实满足国际投资者对冲风险的需求。此外,我国政府应高度重视与签有人民币互换协议和持有人民币外汇储备的国家央行沟通,着力避免因其抛售人民币资产置换美元资产而可能给人民币汇率造成的波动。

(4)积极参与国际治理体系改革,维护全球金融稳定

随着人民币成为SDR篮子货币以及中国在IMF投票份额的增长,中国已不仅是世界第二大债权国,也将是新兴经济体在国际治理体系中最具分量的代表国。积极维护国际金融体系稳定不仅有利于中国,也是中国应尽的国际责任。美联储货币政策正常化对全球市场的潜在冲击很可能将再度燃起国际市场对改革现有国际货币体系的激烈讨论,中国应积极参与其中。

一方面应与IMF等国际组织一道敦促美国在实施货币政策正常化过程中承担作为主要国际储备货币国应有的责任,充分考虑对其他国家,尤其是新兴经济体的溢出效应;另一方面应继续推动国际货币体系改革,积极参与国际金融监管机制的建立和完善,共同维护国际金融体系稳定。

(作者单位:中国工商银行城市金融研究所)

部分经济体国际收支和外债负担

经常项目差额/GDP

外债/GDP

短期外债/外汇储备

外债总额/外汇储备

2013年5月以来兑美元汇率变动

中国

2.1%

15.9%

32%

46%

-4.23%

巴西

-4.2%

18.6%

-

95%

-47.01%

印度

-1.4%

23.0%

29%

162%

-19.56%

俄罗斯

2.7%

47.5%

13%

140%

-55.21%

南非

-21.8%

44.4%

68%

301%

-37.78%

土耳其

-7.9%

50.3%

99%

291%

-30.17%

马来西亚

2.7%

67.5%

90%

205%

-28.43%

印尼

-2.1%

38.7%

-

297%

-29.78%

墨西哥

-9.8%

35.4%

47%

224%

-28.45%

阿根廷

-1.4%

25.0%

75%

439%

-46.70%

数据来源:根据Bloomberg、Wind数据库相关数据整理计算得出。

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