全球风险偏好回落 只待短期成本降低

一、全球风险偏好降低

无风险资产受追捧，风险资产普遍暴跌。开年以来，全球主要国家债券收益率都出现了快速的下跌。美国10年国债收益率下行24BP在2.03%，日本10年国债下行3.6BP在0.231%，欧元区 10年公债下行12.3BP在0.646%，澳大利亚10年国债下行20BP在2.68%，英国10年国债下行25.91BP在1.7974%，中国10年国债下行7.48BP在2.7464%。现货黄金上涨2.91%在1092美元。

相较之下，风险资产哀鸿遍野。道琼斯工业指数、纳斯达克指数、标普500累计下跌8.25%、10.36%、8%，日经225累计下跌11.84%，澳洲标普下跌7.61%，富时100下跌7.02%、法国CAC40下跌9.21%，德国DAX下跌11.15%。ICE布油下跌22.58%，跌破30美元大关，LME铜累计下跌7.75%，LME铝下跌1.9%，LME锌下跌8.18%。

无风险资产受宠可能有两个促发原因:

一是全球金融市场动荡的概率上升。此预期从持续的股指和大宗商品价格下跌中已经体现。美国虽然在全球经济体之中相较最为健康，但从细项来看，似乎除了非农就业数据强劲之外，其他数据也并不乐观。劳动参与率仍然处于下跌的通道之中，12月仅62.6%，季调的平均时薪也并没有出现加快增长，12月环比负增长0.04%；1月的sentix投资信心指数也是快速回落到仅9.6，去年12月仍有18.8，PMI制造业指数也是连续两个月位于荣枯线之下。特别是当前大宗商品的下跌仍然没有结束，油价下跌严重，给美国页岩油企业也带来了较大的财务压力，全球货币政策放松叠加美国自身的货币政策收缩周期，输入性通缩和美元上涨的压力都给企业前景蒙上了阴影。从美国的三大股指来看，都处于历史高位，加息带来的货币紧缩也使得下跌可能才刚刚开始。而全球另一个主要发展引擎中国，经济硬着陆的风险和汇率风险都加大了世界经济的不确定性。从去年12月下旬以来，人民币贬值速度加快，离岸和在岸人民币市场利差快速拉大，贬值预期前所未有的不稳定。由此导致的世界货币战争和世界需求的不确定性都加大了风险资产调整压力。

二是全球范围内的通缩阴影挥之不去。我们在《2016全球经济十大猜想》中着重提到了“地缘政治风险加大、局部爆发重大冲突”。近期中东局势不断也验证着我们的猜想，局部冲突导致的政治、经济动荡、以及后续可能带来的对全球金融市场的冲击值得投资者近期密切注意。

近日，沙特处决47名罪犯，其中包括三位什叶派著名宗教人士。这一事件再次引爆了中东局势，沙特伊朗断交、双方使馆遭受攻击、什叶派民众大规模骚乱、多国与伊朗降低外交级别，逊尼派与什叶派之间的冲突在新年伊始不断升级。奥巴马“重返亚太”的外交战略，导致美国在中东地区的影响力日趋微弱，直接体现是伊核问题后，伊朗制裁的减弱，石油解禁后伊朗的经济实力与政治地位必将在2016年大幅提升，这会导致中东原本脆弱的局势再次引发巨震，年初伊朗与沙特间的“争斗”仅仅是一个序幕。

中东出现如此重大动荡，都未能撼动原油持续下行的大势，可见原油价格已经是“回天乏术”。供给端，各国均在不断扩产增产，美国加入积极加入石油供给大军，沙特即使出售石油公司股份也绝不减产，可见未来的供给端争夺将会多么惨烈；需求端，全球石油需求依旧萎靡不振，短期内难见起色。所以，我们依旧维持2016年原油价格在20-30美元间震荡的判断。

二、广义资金利率降低只是时间问题

当前债券市场的期限结构十分平坦，短期资金成本和短端收益率如果不能下行，可能限制中长端收益率下行空间。

为什么我们坚定认为短期资金成本会下行？

首先，实际利率高仍然是中国经济企稳的很大障碍。

目前，中国企业和居民所承受的实际利率依然很高，考虑到1年定期存款实际执行利率还要高于基准利率20%以上，因此无论是以PPI还是以CPI衡量的实际利率都是远远高于历史均值水平的，而且当前是处于经济向下压力十分巨大的增长阶段。这是制约企业投资和居民消费的主要原因。降低社会融资成本是中期任务，中央经济工作会议也将“降成本”作为2016年的五项重要任务来部署。可以预见，未来降低企业成本是重要任务，因此，全面降低资金成本就需要进一步降息、降准，就需要进一步降低基准利率、降低货币市场利率、降低逆回购利率，从而引导中长期利率进一步下行。这是中国经济企稳的关键措施之一。

其次，汇率变化不是阻碍降低资金成本的因素。

我们一直认为2016年货币政策是内外双重宽松，对外人民币有序贬值，对内继续双降。那么在本币贬值和资金流出压力较大的条件下，央行还能不能进一步降低资金成本？

我们认为，首先，作为寻求货币政策独立性的大国经济，不会追随货币主导国美国的货币政策。况且中美两国所处的经济周期恰好相反。中国的货币政策最主要的锚仍然是中国的经济状况，增长是主要矛盾。在通缩压力之下，中国的实际利率仍然面临着上升的压力。不可否认，贬值与资金流出压力会限制降息空间，但如果2016年中国经济速降风险较大（事实上我们正是如此判断的），降息仍有1-2次。并在中央经济工作会议精神“降成本”任务的指引下，引导短期资金成本下降。 < o:p>

其次，过去一周我们看到监管层在控制汇率风险方面的能力非常强，包括要求加强银行代客售付汇业务的监管，控制1月售汇总量，收紧离岸市场人民币流动性，增加做空人民币成本，今日又对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率。境内外人民币套利成本上升，且资金外流渠道收缩。我们坚信中国央行会允许适当、有序的汇率波动，但不能容忍反常的、被动的汇率波动，而且我们坚信央行对汇率波动和资金流出是有控制力的，不要低估央行的决心和能力。中美之间关于汇率等方面的沟通交流也表明，国际社会也希望人民币保持基本稳定。在此趋势之下，即便降息降准，也不会对资金外流造成太大的压力。

何时会有国内宽松的动作呢？我们认为，首先要“攘外”——本币贬值，释放贬值压力，等待市场接受新的均衡汇率或达到央行心理预期，则会“安内”——双降。我们相信时间不会超过2个月。

随着降息的兑现，7天逆回购利率也会随之下调，今年预计会降到2.15%，7天逆回购利率会成为银行间利率的顶部，7天回购利率中枢预计将降到2%。

但是，2015年下半年，央行也通过降准释放了大量的流动性，为什么当时7天回购利率没有往下突破，而这一次会往下突破呢？我们认为需要看到一些变化。

首先，降准更多的是充当对冲的作用，包括对冲资金的外流和配合地方债的置换，在调结构的政策引导之下，放松更多的应该是通过创新性工具如MLF、PSL进行，特别是这两者的政策角色在去年下半年都有了实质性的提升，MLF期限延长至6个月，PSL面向所有的政策性银行，可投资项目扩大。但是这两者的投放还没有出现明显的上升，特别是PSL。我们认为这可能和政策性银行 项目的进度有关，从PSL范围扩大到项目启动资金到位存在时滞。但创新性工具在今年的上升是大概率事件。

其次，商业银行贷款需求偏弱，非标到期资金回流、创新工具派生资金将滞留在银行间市场。2013年新增非标项目较多，按照2-3年的存续期计算，大量非标将临近到期。由于非标资金的投向以房地产和地方融资平台为主，当下银行坏账压力上升，风险偏好降低，预计将有很大一部分非标资金不会到期续作。此外，虽然MLF、PSL都和稳增长项目相关联，但通过MLF和PSL投放的资金是基础货币，央行难以控制由其派生的资金如何使用，派生的 存款大部分都将存放在商业银行体系。由于银行贷款需求持续萎缩，银行体系的大量资金将不得不进入银行间市场。衰退式宽松仍将延续。

最后，风险偏好降低也会推动其他领域的投资资金进入债券市场。在全球金融风险概率上升、通缩风险增大之下，处于避险情绪，资金将持续从风险资产向无风险资产进行转移。债券市场将面临持续的流动性涌入。

因此，我们认为，广义的短期资金成本必将下行，从而打开中长端收益率下行的空间，启动新一轮债券牛市行情。我们再次重申，债券收益率的趋势性下行正在路上，10年国债年内第一目标2.5%！调整即是买入机会。