节后三大利空或致债市收益率短期回调 长期债牛基础犹在

资金环境：1月份央行短期货币投放力度较大。央行通过逆回购操作投放资金18750亿元，对冲逆回购到期规模后实现资金净投放12350亿元，另外还通过SLO、SLF、MLF以及PSL操作向市场分别注入资金2050亿元、5209.1亿元、8625亿元和1435亿元，当月市场投放资金总量达到36069.1亿元，其中月内资金投放规模为26009.1亿元。在此影响下，1月份短期流动性较为充裕，半月期以内货币市场利率下行，而21天期和1月期利率则有所上行。由于春节后将有大规模逆回购到期，市场流动性压力不小，加之人民币贬值预期下央行对于货币宽松或继续维持谨慎态度，预计短期内资金面仍有收紧压力。

一级市场：1月主要信用品种供给总规模扩大，发行总额达到3836.14亿元，较去年12月增加约14%。具体来看，公司债发行规模巨幅增长，企业债发行规模也进一步增加，而中期票据和短期融资券规模均有所下降。从发行成本来看，1月份各券种发行利率普遍回落，仅5年期AA等级企业债和3年期AA+和AA等级公司债发行利率有所上行。1月底财政部发布《关于做好2016年地方政府债券发行工作的通知》，地方债发行框架已基本形成，预计春节后随着地方债大规模放量，债券市场将面临一定的供给冲击。

二级市场：1月现券市场交易热情略有下降，但成交总额仍达到91129.46亿元。收益率方面，由于开年以来股市持续下跌，在投资者避险情绪的推动下，债券收益率在1月前半月明显下行，但汇率波动风险以及降准预期频频落空使得资金面和投资者情绪并不稳定，因而收益率在后半月又开始反弹。截至1月底，国债除15年期收益率较去年12月底小幅下行外，更短期限收益率均上行；信用债5年以下期限收益率涨跌互现，7年以上期限收益率均下行，且期限越长下行趋势越明显。信用利差方面，1月除5年期以内AAA级和1年期AA-等级债券信用利差较去年12月底基本持平或扩大外，其余各期限各等级信用利差均收窄。等级间利差方面，1月底AAA与AA+等级间利差较去年12月底全面收窄，而AA+与AA、AA与AA-等级间利差则较去年12月底涨跌互现。

信用风险：1月份债券市场又新增两起信用风险事件。中小企业集合票据“13青岛SMECN1”的发行人之一青岛三特电器集团因公司减产、收入下降造成现金流紧张，目前该债券已由中债增信代偿。另外，山东山水集团发行的“13山水MTN1”未能按期兑付本息，这也是该发行人继首例超短融违约后发生的第二起违约事件。目前山东山水集团仍有规模合计31亿元的6只债券处于存续期内，考虑到发行人经营状况在短期内难以扭转，预计其后续兑付情况仍需依赖于外部融资支持力度。在经济结构转型期内，部分传统行业进一步萎缩的趋势不可避免，与此同时部分发行人暴露的公司治理风险也成为债券违约的主要风险点之一，预计2016年仍将是债券市场信用风险的高发期，投资者不但应持续关注产能过剩行业低等级债券信用风险，还需特别关注公司层面的治理风险对发行人经营能力及融资能力的不利影响。

后市展望：由于春节期间全球股市暴跌，投资者的避险情绪抬升推动节后前两日债市收益率进一步下行。但目前债市仍面临三方面的利空因素，收益率可能再度回调。一方面大规模的逆回购将到期，汇率下跌对资金面的影响也存在不确定性，市场资金压力仍然不小，而市场对央行宽松货币政策预期存在分歧；另一方面积极的财政政策将继续推动利率债扩容，而前期收益率持续走低已经部分透支了节后配置需求，债券市场供需或出现失衡；再者，房贷新政后各部门或陆续出台新的托底政策，短期内收益率可能存在上行压力。不过从长期来看，由于经济基本面不会出现实质性好转，并且在政策托底经济的过程中，央行也不会容忍市场流动性过度紧张，债券市场仍存在牛市基础。全文