利率下行恐告一段落 通胀预期和资金面值得继续关注

周一利率品收益率开盘后小幅下行，随后有所反弹并陷入震荡走势，10年品种相对于上周五收盘利率反而出现了1bp的上行，正如我们在周报中所分析的那样，我们判断由于上周下半周市场已经开始对较低的经济数据预期做出反应，本周利率下行空间恐比较有限。

展望后市，我们认为有以下几点值得注意：

我们首先提醒注意的是周一股市和商品的表现，在金融和经济数据公布后，我们认为数据有些混乱，其中既有不及预期的地方，比如消费、社融总量和信贷总量等；同样也有值得期待的地方，比如中长期贷款增量、投资增速、全面好转的房地产数据等等。周一商品开盘后大涨，股市也同样走红反映这样一种数据组合传递给市场的信号是偏积极的，投资的反弹，特别是房地产投资的大幅反弹依然能够给市场注入信心，帮助改善此前对于经济过于悲观的情绪，尽管尾盘商品期货有所跳水，但从高频数据中我们可以看到：

钢铁和铁矿石价格继续大幅上涨，高炉开工率持续回升：上周Myspic综合钢价指数收91.22，较前一周上涨14.3％，较去年同期下降1.6％。其中螺纹钢价格上涨14.5％收2429元/吨，较底部反弹了27.6％，较去年同期下降2％，库存减少4.6％至607万吨；高线价格上涨14.1％至2510元/吨，同比下降1.6％；热轧板卷上涨12％至2594元/吨，同比下降2.2％。铁矿石方面，中国铁矿石价格指数上涨6.7％，同比下降7.1％；国产铁矿石价格上涨3.3％至470元/吨，较去年同期下降21.1％；进口铁矿石价格上涨7.6％至56.1美元/吨；国内铁矿石港口库存量收9450万吨，较前一周下降1％。高炉开工率回升1％至77.5。随着供给侧改革不断深入，钢铁行业去产能加快，同时周末公布的房地产投资有所改善，带动钢铁需求改善，短期内伴随着需求旺季，钢铁价格有望延续上涨趋势。

环渤海动力煤价格指数7连涨，电厂耗煤量继续回升：上周环渤海动力煤价格指数较上涨3元至388元/吨，已连续7周上涨，较底部反弹了4.6％。主要港口动力煤方面，秦皇岛港和黄骅港动力煤价格均上涨5元至390元/吨，其余价格与上周持平；华北焦炭价格环比上涨5元至685元/吨。国外动力煤价格小幅回升，其中澳大利亚BJ动力煤上涨1.4％至51.5美元/吨，理查德RB动力煤价格上涨4.5％至54.4美元/吨。电厂耗煤方面，6大发电集团电厂耗煤量大幅回升13.3％至59.6万吨，库存环比下降10.5％至1107万吨。

水泥价格整体小幅回升：上周全国水泥市场价格有所上调，环比涨幅为0.68％。价格上涨主要在江苏、浙江、陕西和甘肃等部分地区，幅度10-20 元/吨；价格下跌主要是广西和贵州两地，幅度20 元/吨。3 月中旬国内水泥市场需求环比继续好转，但不同区域分化明显，主要城市和经济基础相对较好的地区下游需求恢复较快，而偏远城市和经济基础相对落后区域需求回升缓慢。从粉磨开工率看，上周全国粉磨开工率为37％，其中华东和中南复苏较好，开工率分别为55％和61％，其他区域需求复苏相对较弱。进入3 月下旬后，下游需求将会继续提升，考虑市场需求恢复冷热不均，加之部分地区仍有新增产能释放，预计价格仍将会呈现涨跌互现格局。

化工产品价格普遍上涨：上周受原油价格上涨的影响，石化产品价格出现持续上涨，其中丙烯价格上涨5％，丁二烯价格上涨6％，纯苯价格上涨5％。受石化大宗商品价格上涨影响，下游化纤产品价格大幅上涨，其中涤纶长丝和涤纶短纤价格均上涨10％，粘胶短纤价格上涨1.1％。下跌居前的化工产品有硫磺CFR下跌6.7％，国际天然橡胶下跌3.8％，华东甲苯下跌3％。

有色金属价格小幅回落，库存继续下降：上周有色金属价格小幅回落，长江有色市场铜价下跌0.2％至37060元/吨，较去年同期下降12.2％；铝价环比回落0.1％至11230元/吨，较去年同期下降11.9％；锌价环比下降3％至14340元/吨，较去年同期下降11.5％。LEM有色金属方面，3月铜价格上涨0.4％至4932美元/吨，库存环比下降5.7％；3月铝价格下降0.8％至1560美元/吨，库存环比上升3.1％；3月锌价格下降2.7％至1793美元/吨，库存下降0.7％；3月铅价下降0.6％至1836美元/吨，库存环比下降18.7％。随着需求旺季、下游不断复工以及政策的影响，有色金属价格有望延续反弹。

国际原油价格持续上涨，CRB指数明显回升，BDI指数继续回升：上周国际原油价格继续上涨，其中布伦特原油价格上涨4.3％至40.39美元/桶，较底部反弹了45％，较去年同期下降30％；WTI原油价格上涨7.4％至38.5美元/桶，较底部反弹45％，较去年同期下降20％。CRB现货价格指数明显回升，较前一周上涨1.9％至394.8％。交运方面，波罗的海干散货指数（BDI）继续反弹11.2％至388；中国进口干散货综合指数（CDFI）上涨10.3％至331.9；中国出口集装箱指数（CCFI）下降4.1％至705.6。

房地产销售持续改善，土地成交面积继续下降：上周30大中城市商品房成交面积为649万平方米，较前一周环比上涨12.3％，较去年同期大幅上涨75.8％，其中一线城市环比上涨9.8％，同比上涨15.7％；二线城市环比上涨7.5％，同比上涨77.4％；三线城市环比上涨27.4％，同比上涨47.5％。相对销售的持续改善，土地成交面积继续下降，上周100大中城市土地成交面积环比下降18.4％，较去年同期下降57％，其中一线城市环比下降38％，二线城市环比下降28％，三线城市环比下降10％。

我们第二点提醒注意的是资金面再次出现紧张局面，由于临近缴准时点，银行间隔夜市场较为紧张，交易所资金尾盘利率也出现了明显上行。

出现这一情况的根本原因在于基础货币投放量并不大，外汇占款持续流出。在近期交流中，我们发现存在一个误区，认为人民币汇率指数的下行会导致人民币兑美元汇率的升值，比如最新公布的人民币汇率指数为98.82，那么市场推测人民币会继续升值，直至人民币汇率指数回到100。但事实上，内在的一个逻辑应该是，美元指数的下跌导致人民币兑美元汇率的升值，同时由于美元指数下跌，导致英镑、欧元、日元等大部分汇率对美元升值，间接导致人民币兑其他汇率贬值，最终造成人民币汇率指数的下跌。因此从三者关系来看，美元指数是因，人民币兑美元汇率和人民币指数的变动都是果，当美元指数升值时，往往对应出现人民币兑美元汇率的贬值与人民币汇率指数的上行；当美元指数贬值时，往往对应出现人民币兑美元汇率的升值与人民币汇率指数的下行。因此，如果希望人民币汇率指数回到100，恐怕还得寄希望于美元指数上行，但这又会带来人民币兑美元汇率的贬值，期待人民币兑美元指数升值来推动人民币指数回到100似乎是有些矛盾的。当然，以上规律也出现过特殊的例外情况，比如15年12月、16年1月初均出现了美元指数贬值，但人民币兑美元汇率依然下跌，反映了人民币依然具备内在的贬值压力，其根本原因在于中美货币政策存在差异，2月份外币贷款依然出现-569亿规模的下滑，反映了企业和居民对于外汇资产的需求仍在，仍在调整外币资产负债结构，人民币内在的贬值预期并未消除。我们看到周一美元指数已经出现了大幅反弹，后期有更大概率出现的组合反而是人民币汇率指数上行与人民币兑美元指数的回落，外汇占款难以回到正增长的传统走势当中，难以形成基础货币补充。

在这样一个情况下，银行间流动性就比较依赖于央行的补充，我们测算降准后目前银行间超储率处在1.9％-2％的水平，绝对水平并不高。但降准刚刚释放流动性的时候，资金就会显得比较宽松，当经过一段时间，这部分资金被消耗后，资金就会出现阶段性紧张，只能再次寄希望于央行下一次放水，这在缴准缴税时点会显得尤为明显。我们之前也曾多次分析过，央行在16年货币政策约束更多，包括汇率因素、物价水平过快上涨因素、金融去杠杆因素等等，资金投放频率和规模恐怕不会采用15年大水漫灌的模式，这会导致银行间流动性长期处于一种紧平衡的状态，资金面的波动性会有所加大，同样在缴准缴税时点会表现的更加明显，最终造成短端利率难以出现明显下降。正如我们周报中所分析的那样，长端利率可能会由于对经济的悲观预期出现一定程度的下行，但当曲线归于平坦后，由于短端利率难以出现明显下降，会导致长端利率下行空间受阻。周一收益率开盘小幅下行后即出现反弹随后横盘，我们认为其原因正如我们上述分析一致，因此我们再次强调目前的收益率水平恐怕已经形成了近期债券利率的底部，在缺乏超预期催化剂的情况下难以被突破，机构在追多时需要格外小心。

第三点提醒注意的是通货膨胀预期依然没有出现明显降温。周一统计局公布的3月上旬50城市物价数据显示，猪肉和蔬菜价格环比下降幅度较小，需要警惕食品价格环比回落幅度低于市场预期，导致3月CPI继续超预期的风险。具体来看：

食品价格方面，3月上旬食品价格环比回落0.7％，回落幅度较2月下旬缩窄1.8个百分点，明显低于去年同期水平。其中，猪肉价格环比下降0.65％，跌幅较2月下旬缩窄2.3个百分点，低于历史季节性均值；蔬菜价格环比下降0.97％，跌幅较2月下旬缩窄7.2个百分点，低于历史季节性均值；水果价格环比下降1％，鸡蛋价格环比下降3.4％，水产品价格环比下降1.3％，降幅较2月下旬均有所缩窄。

生产资料价格方面，3月上旬整体生产资料价格环比涨幅扩大至1.7％，较2月下旬扩大1.5百分点，涨幅高于去年同期水平。其中，黑色金属价格环比上涨9.1％，较2月下旬扩大6.4个百分点；有色金属价格环比上涨1个百分点，涨幅较2月下旬缩窄0.6个百分点；化工产品价格环比涨幅扩大2.9个百分点至4.8％；煤炭价格环比上涨1.1％；石油天然气和农产品价格环比跌幅均有所收窄。

一般来说，3月食品价格都存在季节性回落，但需要警惕的是回落的幅度低于预期，导致3月CPI继续超预期的风险。同时近期大宗商品价格的反弹，政府去产能速度加快，PPI跌幅有望继续缩窄。

第四，周二一级市场将增发1年、3年、5年和7年4期国开债，计划发行规模分别为60亿、70亿、70亿和60亿，总规模260亿。招标方式为荷兰式，招标标的为价格，3年发行费率为0.05％，5年和7年发行费率为0.1％。目前银行间二级市场1年、3年、5年和7年国开债的到期收益率分别为2.29％、2.75％、3.00％和3.31％，我们估计本次增发的4期国开债中标利率区间分别在2.24％-2.27％、2.70％-2.72％、2.95％-2.97％和3.27％-3.29％。