长债调整 谨慎为主

债市杠杆知多少

高收益资产稀缺，债券加杠杆成为当前机构增强固定收益的重要方式。债券加杠杆分为场内债券回购和场外分级产品。场内债券正回购方利用质押券融入资金、购买债券的方式进行加杠杆，逆回购方提供资金，获取回购收益。场内债券回购又可分为银行间市场和交易所市场。

近年债市杠杆率特点：1）总杠杆率维持在105%-110%左右，但14年以来逐渐走高；16年2月债市总杠杆约109.4%，15年末是近几年峰值、达到110.5%。2）杠杆率具有显著季节性，在季末的3月、6月、9月和12月，总杠杆率提高，在下一季初回落。3）从季节性比较来看，16年1-2月杠杆虽比15年末回落，但高于往年同期，意味着16年债市杠杆明显提升。4）公司债扩容与国债转托管，交易所杠杆率回落；而银行间质押利率稳定，银行间杠杆率提升。

大行稳健，城商、农商杠杆较高。15年9月以来，商业银行的银行间杠杆率明显分化，全国性大行的杠杆率维持在105%以下，并有逐步降低趋势；而城商行、农商行和信用社的杠杆率偏高，16年2月三者分别为130%、137%和122%，明显高于15年9月。

券商杠杆高于保险，理财委外加杠杆。非银机构方面，16年2月券商杠杆率126%，高于保险的105%和广义基金的107%，从历史数据来看，自15年9月起，券商一直在加杠杆，投资风格较保险、基金等更为激进。而由于包含了杠杆上限140%的公募基金，广义基金的杠杆率有所稀释，但据我们了解，理财委外资金对接的资管、专户加杠杆现象也很普遍。

超储对回购需求的覆盖能力下降，货币利率稳定依赖央行。对于银行间市场而言，代表资金需求的待购回债券余额已突破3万亿，但代表资金供给的银行超储却在2万亿左右，待购回余额与超储之比从15年6月的1倍左右上升至当前的1.7倍，意味着资金供需关系趋紧，货币利率和杠杆收益依赖于央行放水。

上周市场回顾：一级仍有配置压力，二级长债调整

一级市场：仍有配置压力，机构对长债谨慎。上周农发五期固息债，除10年期中标利率高于二级市场水平3bp外，其余期限都低于二级市场水平。国开债方面，尽管周四资金面趋松，但因通胀上行预期增强，10年期中标利率高于二级，显示机构对长债仍谨慎。此外，进出口行债中标利率均低于二级市场水平，需求尚可。

二级市场：长债调整。上周利率债总体维持震荡行情，但通胀预期回升，加之代表券或面临换新券，使得10年国开调整幅度较大。具体来看，1年期国债维持2.05%，1年期国开债上行3bp至2.35%；10年期国债持平于2.83%，而10年期国开债上行6bp至3.23%。

本周债市策略：货币利率波动，债市谨慎为主

货币利率波动。无论是去杠杆、去产能、债务置换，还是防止地产等资产价格泡沫破灭，当前利率上调可能性小，预计7天逆回购招标利率维持在2.25%，未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。但机构加杠杆现象普遍、资金需求较大，一旦供给下滑，货币利率波动性会加大。

债市谨慎为主。当前实体虽有改善，但高回报时代一去不复返，要满足理财高达4-5%的投资收益，机构惟有选择金融加杠杆。回顾13年钱荒和15年股灾时期，高杠杆始终存在较大风险。面对通胀预期回升、经济短期改善和美国加息可能超预期，债市需保持谨慎，短久期是上策，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。