信用债周报：地方国企刚兑摇摇欲坠

本周专题：持续关注东北特钢兑付。1）高管意外事件，债券兑付存疑。25日晚，东北特钢集团发布本息偿付存不确定性公告，同日传出集团董事长意外身亡事件。东北特钢今年上半年需兑付债券共达25亿元，全年需兑付债券达49.7亿元，占存量债券规模的70%，短期兑付压力较大。2）行业地位特殊，盈利能力尚可。东北特钢以特殊钢560万吨、钢材419万吨的生产能力，稳居北方最大的特钢生产企业，具有较为突出的行业地位。中高端特钢品种营收占比较高，盈利能力尚可，15年盈利达2.29亿元，较14年增长30%，在全国钢铁企业中列位17名。3）历史债务负担重，短期兑付压力较大。自2011年以来资产负债率持续位于80%以上的高位，并且负债结构以短期债务为主。资产变现能力一般，流动资产中存货占比持续位于高位，达45-50%，加之应收账款和其他应收款较大，短期周转压力大。4）政府持股比例大，外部支持或可期。发行人股东涉及两省国资委，辽宁省国资委持股68.81%，黑龙江国资委持股14.52%。同时，2011年发行人曾受助于政府资金而增加所有者权益。考虑到发行人在东北地区特钢市场的重要行业地位，我们认为发行人在出现债务难以兑付的情况下，政府支持或可期。

一周市场回顾：收益率涨跌互现。一级市场净供给1470亿元，供给有所降低。AAA和AA+等级占比下降，整体资质有所下降；建筑业和制造业占主要优势，房地产业和综合类占比亦相对较高。在发行的220只主要品种信用债中仅有28只城投债，占比较低。上周二级市场成交8399亿元，交投热情略有下降。上周信用债品种中，除AA收益率全线下行外，多数品种收益率上行。1年期品种收益率上行2-3BP；3年期品种中上行1-3B；5年期品种收益率上行1-4BP；7年期品种中各等级券种收益率上行2BP。

一周评级调整：天津航空评级上调。上周共公告1项主体评级向上调整行动，无主体评级下调行动，评级调整数量下降。评级上调的发行人天津航空来自交通运输业，评级由AA上调至AA+，主因公司经营效率提升，发展势头良好，且海南航空(600221,买入)成为控股股东后公司行业竞争力进一步增强。

投资策略：地方国企刚兑摇摇欲坠。上周信用债走势分化，短久期和中低等级表现相对较好。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债利率平均下行3BP，城投债收益率平均下行2BP。下一步信用债表现如何？建议关注以下几点：

1）警惕去杠杆风险。当前理财类机构资产端收益率难以覆盖成本，加杠杆成为普遍操作，需警惕去杠杆的调整风险，一是监管机构可能进行窗口指导，如之前网传的限制委外杠杆，二是资金面波动加大，三是由于套息空间缩窄和机构风险偏好下降主动降杠杆。

2）关注东北特钢兑付风险。东北特钢公告称15东特钢CP001本息偿付存不确定性，若东特钢违约，则将是中国第一例地方国企公募债违约案例。导火索是董事长意外去世引发偿债计划生变，本质原因则是特钢行业景气度下滑下，公司盈利能力大幅恶化、债务负担不断加重引发偿债能力弱化。目前偿债依赖外部救助，地方政府面临是否保刚兑的考验。

3）广西有色破产重整。广西有色于去年年底进入破产重整程序，财新报道称总债务145亿，其中包含三期PPN共计15亿，已有两期到期并违约。广西省政府有意寻找战略投资者参与重组，但公司经破产审计后资产负债率高达200%以上，清算回收率很低，即使债务重组成功，债权人损失或也将难以避免。

4）地方国企刚兑摇摇欲坠。目前公募债违约主体已达12个，但均为民企或央企，地方国企仍金身未破。但近期渤钢、东特钢、桂有色等事件不断对地方政府保刚兑形成挑战。在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方国企刚兑或将摇摇欲坠。