主要内容
事件概述：3月28日东北特钢集团未能按期兑付本息，“15东特钢CP001”发生实质性违约。此前发行人考虑到相关各方可能提供的资金支持，于3月18日发布兑付公告。3月24日集团董事长意外离世的消息对公司带来了极大的负面影响。3月25日东北特钢发布“15东特钢CP001”兑付不确定性风险公告，称公司正全力通过多种途径筹集偿债资金。但截至3月28日，东北特钢及当地政府、主承销商等各相关方资金协调仍未有结果，本期债券最终发生违约。
财务分析：近年来公司营业收入和利润总额基本保持稳定，但公司未分配利润长期为负，在一定程度影响了公司有所者权益结构的稳定性，降低抵御债务风险的能力。与此同时，自2008年公司大连基地搬迁改造（投入资金近150亿元），扩大生产线以及新增投资等以来，公司的债务负担大幅上升，资产负债率也从2007年的65%左右攀升超过80%，近三年均在85%的高位徘徊。公司债务结构短期化特征明显，但偿债能力尤其是短期偿债能力较弱；流动资产中，货币资金和公司存货占资产比重较高，而存货周转率偏低、货币资金中受限资金占比也较高，公司流动性较差。行业不景气极大外部支持难度，而董事长事件或使得银行更为谨慎，公司最终违约。
评级调整： 2016年3月24日东北特钢董事长意外去世，次日联合资信将东北特钢列入下调信用评级观察名单。2016年3月28日发行人正式宣告违约，当日联合资信将发行人及债项信用等级跨级下调，公司的主体长期信用等级由AA下调为C，“15东特钢CP001”及其他短券的债项信用等级由A-1下调为D。
违约原因：本期短期融资券违约，一方面在于发行人本身基本面较差，尽管盈利水平及现金流状况与同行业相比公司表现并不算太差，但公司的负债水平明显高于行业均值，尤其是短期债务占比较高加大了集中偿付压力另外现金类资金中受限部分占比较高，制约了公司对债务偿还的保障能力。在这种情况下，公司董事长在债券到期前发生意外事件，此前的筹资方案或因此难以落实，加之地方政府又未能及时协调帮助落实偿债资金，最终致使本期短期融资券违约。
后续进展：东特钢集团仍有9期存续期债券，其中有6期债券将于年内到期，规模总计33亿元，且其中一期超短期融资券将于4月5日到期，公司在本期短融违约后，也发布了该期超短期融资券的兑付不确定性公告。考虑到公司仍具有较强的救助价值，预计当地政府仍将积极协调完成兑付。不过，由于公司已经被列入全国失信被执行人名单，此前也存在贷款逾期结清现象，且银行授信额度已经较为有限，进一步获得银行支持的可能性较小，而由于公开市场发生违约，通过发债滚动融资的途径也或受到限制。因此，我们认为，发行人债务能否全额偿还的不确定性仍较大，有赖于地方政府、承销商、投资人等利益相关方的协调。
启示：2015年在民企、央企陆续出现违约、出现损失的情况下，地方国有企业却仍保持刚性兑付。发生兑付危机的地方国有企业云煤化、黑龙江龙煤矿业以及广西有色等三家企业，均在债券到期日前在当地政府的积极救助下得以化解。但2016年以来，地方国有企业发行的债券也不再安全：先是广西有色发布公告称已经进入破产重整程序，不久之后，东特钢集团又出现短期融资券违约。此前我们的报告就曾指出，考虑到地方国企在当地经济中所处的重要地位以及较强的就业吸纳能力，为避免行业风险和区域性风险的集中爆发，监管层对于地方国企债券救助的积极性仍会较高，但这并不意味着违约就不会发生 。从广西有色和东特钢的案例来看，出现兑付危机的地方国企最终能否顺利渡过危机，一方面要看公司本身是否具有救助价值，另一方面，还要依赖于政府财政实力、地方的融资环境以及各相关方的支持力度等客观条件，特别是要看当地政府的资源调配能力。
一、事件概述：公募市场首现地方国企债券违约
据公开资料显示，本期违约短券“15东特钢CP001”由东北特殊钢集团有限责任公司（以下简称“东北特钢集团”）于2015年3月27日发行，期限为1年。
表1：东北特钢集团发行债券概况（红色为已违约债券）
发行人
债券简称
发行规模
期限
所属行业
债券类型
评级机构
到期时间
东北特殊钢集团
有限责任公司
15东特钢CP001
8亿
1年
钢铁行业
短期融资券
联合资信
2016年3月27日（已违约）
15东特钢SCP001
10亿
0.25年
超短期融资券
2016年4月3日
15东特钢CP002
7亿
1年
短期融资券
2016年5月5日
14东特钢PPN001
3亿
2年
PPN
2016年6月6日
13东特钢PPN001
3亿
3年
PPN
2016年7月10日
13东特钢PPN002
3亿
3年
PPN
2016年9月6日
15东特钢CP003
7亿
1年
短期融资券
2016年9月24日
15东特钢PPN002
8.7亿
2年
PPN
2017年7月17日
13东特钢MTN1
14亿
5年
中期票据
2018年1月15日
13东特钢MTN2
8亿
5年
中期票据
2018年4月12日
东北特殊钢集团有限责任公司（简称东北特钢集团）是由原大连钢铁集团、抚顺特钢(600399,买入)集团、北满特钢集团于2004年9月重组而成的大型特殊钢生产企业，在中国特殊钢行业内处于龙头地位。受钢铁行业整体不景气的影响，发行人东北特钢集团的销售压力加大，销售回款也并不及时，内部资金周转能力不强。但由于发行人对于当地的经济发展和吸纳就业方面具有一定的影响力，辽宁省、大连市政府在主承销商国开行的推动下多次召开协调会研究债券兑付事宜，发行人考虑到相关各方可能提供的资金支持，于3月18日发布兑付公告。3月24日集团董事长意外离世，该消息对公司带来了极大的负面影响。3月25日东北特钢发布“15东特钢CP001”兑付不确定性风险公告，称债券兑付资金尚未落实，但公司正全力通过多种途径筹集偿债资金。截至3月28日债券到期日，东北特钢及当地政府、主承销商等各相关方资金协调未有结果，发行人未能筹集足够资金，“15东特钢CP001”发生实质性违约。
二、财务分析：资产负债率近年来高位徘徊，资产流动性较弱，偿债指标尤其是短期偿债能力较差。
2014年以来，随着国内宏观经济增长步伐放缓，结构性产能过剩之余钢铁行业景气度回升，上游原材料价格快速下跌、市场需求增长乏力，整体钢铁行业面临较大经营压力。作为国内前列的特钢企业，东北特钢在军工、航天等国民经济和国防建设领域竞争力很强，比其他普钢行业发展相对较好，近几年通过加大产品结构调整等，营业收入和盈利能力保持平稳；但由于历史亏损额度加大，公司未分配利润长期为负，近年的利润均需弥补以前年度亏损；与此同时，公司总体债务负债过重、资产流动性较弱，短期支付压力巨大，偿债能力尤其是短期偿债能力较差。尤其是董事长事件之后，银行对其流动性支持减弱，违约发生在所难免。
表2：东北特钢主要财务指标
财务指标
2012年
2013年
2014年
2015年1-9月
资产总额（亿元）
506.58
518.04
518.18
527.76
货币资金（亿元）
78.08
52.70
52.77
54.80
营业收入（亿元）
143.69
192.08
207.91
145.28
利润总额（亿元）
0.75
1.07
1.76
2.02
经营性净现金流（亿元）
19.62
17.46
6.55
14.69
短期债务（亿元）
280.46
282.38
273.67
276.85
全部债务（亿元）
345.25
377.28
376.63
388.31
资产负债率（%）
84.59
84.85
84.32
84.35
速动比率（%）
37.1
35.05
34.21
0.34
经营现金流动负债比（%）
5.82
5.21
2.01
0.45
近年来公司营业收入和利润总额基本保持稳定，但公司未分配利润长期为负，在一定程度影响了公司有所者权益结构的稳定性，降低抵御债务风险的能力。2015年前三季度，公司实现营业收入、营业利润分别为145.28亿元和0.91亿元，但公司未分配利润为-7.62 亿元。与此同时，自2008年公司大连基地搬迁改造（投入资金近150亿元），扩大生产线以及新增投资等以来，公司的债务负担大幅上升，资产负债率也从2007年的65%左右攀升超过80%，近三年均在85%左右徘徊。近年来，公司逐渐转变融资方式，采用短期借款和债券融资方式迚行融资，使得存量债务短期化现象逐年突出，债务结构短期化特征明显，但偿债能力尤其是短期偿债能力较弱；流动资产中，货币资金和公司存货占资产比重较高，而货币资金中受限资金占比也较高，流动性较差。2015年前三季度，总体债务水平达到388.31亿元，其中70%以上的均为短期债务；流动资产中，存货和货币资金大约占比七成；存货周转次数变动不大，但周转效率偏低；货币资金虽然有54.80亿元，但其中超过七成的均为受限资金，可用部分大约为15亿元。公司经营活动现金流入量是流动负债的0.5倍，现金类资产为短期债务的0.2倍，短期偿债能力较差。
总体而言，在钢铁行业不景气的背景下，虽然公司营业收入和营业利润比较稳定，但由于历史亏损额度较大，影响公司偿债能力；与此同时，由于总体债务负担较重，尤其是短期偿债能力加大，而公司资产流动性较差，短期偿债能力较弱，债务偿付主要依靠短期借款和债券融资偿还。从近期评级报告来看，银行授信额度所剩无几，行业不景气使得再融资面临银行谨慎局面，再加上近期懂事长事件，短期债务偿付矛盾进一步激化，最终违约。
三、评级行动：违约当日发行人及债券信用等级遭评级机构跨级下调
本期短券发行初期，联合资信给予公司主体级别AA，本期短券级别为A-1，主体展望为负面。在2015年6月的跟踪评级中，联合资信维持东北特钢及相关短券、中票的信用等级。2016年3月24日东北特钢董事长意外去世，次日联合资信将东北特钢列入下调信用评级观察名单。2016年3月28日发行人正式宣告违约，当日联合资信将发行人及债项信用等级跨级下调，公司的主体长期信用等级由AA下调为C，“15东特钢CP001”及其他短券的债项信用等级由A-1下调为D，相关中票的债项信用等级由AA下调为C。
表3：东北特钢集团、“15东特钢CP001”及其他存续债券评级概况
时间
主体评级
15东特钢CP001及
其他短券债项评级
其他中票评级
展望
评级变动情况
2015年3月12日
AA
A-1
AA
负面
初始评级
2015年6月5日
AA
A-1
AA
负面
无变化
2016年3月25日
AA
A-1
AA
列入评级下调观察名单
列入评级下调观察名单
2016年3月28日
C
D
C
--
主体及债项级别均下调
四、违约原因：短期债务压力大，董事长意外事件或致原定筹资方案难以落实
本期短期融资券违约，一方面在于发行人本身基本面较差。受钢铁行业产能过剩、景气度持续低迷影响，公司经营压力一直较大，尽管从盈利水平及现金流状况来看，与同行业相比公司表现并不算太差。但公司的负债水平较高，资产负债率自2011年开始就在80%以上，明显高于行业均值。与此同时，公司债务结构中，短期债务占比较高，存在集中偿付压力。而公司现金类资金中受限部分占比较高，制约了公司对债务偿还的保障能力。由此可见，本期债券到期前，公司内部资金已经处于较为紧张状态，债券偿还严重依赖于外部资金周转。
在这种情况下，公司董事长在债券到期前发生意外事件，或进一步触发了公司兑付危机。公开资料显示，公司是中国东北最大的特殊钢生产和科研基地，对于当地的经济发展和吸纳就业方面具有一定的影响力，且公司实际控制人为辽宁省国资委，政府的支持意愿应该较强。实际上，在内部资金紧张的情况下，发行人仍于3月18日发布了兑付公告，本期债券主承销商国开行表示当时公司发布正常兑付公告正是基于各方面支持态度明确，我们推测当时发行人已经有较为确定的筹资方案。然而，3月24日晚，公司董事长意外身亡。此事件对公司的债务偿还造成了负面影响，此前的筹资方案或因此难以落实，加之地方政府又未能及时协调帮助落实偿债资金，最终致使本期短期融资券违约。
五、后续进展：存续期债务压力仍较大，有赖于利益相关方的协调
东特钢集团仍有9期存续期债券，其中有6期债券将于年内到期，规模总计33亿元，且其中一期超短期融资券将于4月5日到期，公司在本期短融违约后，也发布了该期超短期融资券的兑付不确定性公告。考虑到公司仍具有较强的救助价值，预计当地政府仍将积极协调完成兑付。不过，由于公司已经被列入全国失信被执行人名单，此前也存在贷款逾期结清现象，且银行授信额度已经较为有限，进一步获得银行支持的可能性较小，而由于公开市场发生违约，通过发债滚动融资的途径也或受到限制。因此，我们认为，发行人债务能否全额偿还的不确定性仍较大，有赖于地方政府、承销商、投资人等利益相关方的协调。
六、启示： 地方国企刚兑打破，政府兜底能力及意愿或逐步弱化
2015年在民企、央企陆续出现违约、出现损失的情况下，地方国有企业却仍保持刚性兑付。发生兑付危机的地方国有企业云煤化、黑龙江龙煤矿业以及广西有色等三家企业，均在债券到期日前在当地政府的积极救助下得以化解。但2016年以来，地方国有企业发行的债券也不再安全：先是广西有色发布公告称已经进入破产重整程序，不久之后，东特钢集团又出现短期融资券违约。此前我们的报告就曾指出，考虑到地方国企在当地经济中所处的重要地位以及较强的就业吸纳能力，为避免行业风险和区域性风险的集中爆发，监管层对于地方国企债券救助的积极性仍会较高，但这并不意味着违约就不会发生 。从广西有色和东特钢的案例来看，出现兑付危机的地方国企最终能否顺利渡过危机，一方面要看公司本身是否具有救助价值，另一方面，还要依赖于政府财政实力、地方的融资环境以及各相关方的支持力度等客观条件，特别是要看当地政府的资源调配能力。
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