信用债市场展望：行政去产能开启 产能过剩行业分化进一步加剧

周二信用债市场交投平稳，收益率略有上行。短融交投平坦，主要集中在高等级品种，收益率整体震荡略有下行；中票交投活跃，5年期品种成交较多，长端收益率略有上行；企业债成交一般，收益率小幅上行。一级市场方面供给有所回落。短融计划发行10只，发行规模122亿元；中票计划发行6只，发行规模40.5亿元，期限集中在3-5年；企业债计划发行1只，总规模11亿元，期限集中在7年；公司债计划发行1只，发行规模7亿元，期限7年。需求方面，受今日资金面较为宽松的影响，AAA超短融一级市场表现较好，多只券全场倍数超过3倍。后期我们关注：

第一，近日，国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，要求引导煤炭企业减量生产，行政去产能过程开启。通知明确，从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日规定组织生产，即直接将现有合规产能乘以0.84（276天除以原规定工作日330天）的系数后取整，作为新的合规生产能力。对于生产特定煤种、与下游企业机械化连续供应以及有特殊安全要求的煤矿企业，可在276个工作日总量内实行适度弹性的工作日制度，但必须制订具体方案。

自15年下半年以来，多家中小煤矿因严重亏损大面积停产，产量减少带动煤炭价格在春节期间小幅回升。除了国家层面的行政名另外，陕西省也下发了《关于加强全省煤矿依法合规安全生产的紧急通知》（下称《紧急通知》），除了要求严格执行276个工作日生产规定，还要求同煤、焦煤、阳煤、潞安、晋煤集团所属整合煤矿一律进行停产停建整顿，停产停建整顿煤矿要全面进行安全生产隐患排查治理。因此，在行政限产的影响下，煤炭市场短期内可能出现紧平衡状态。但是，4月是传统的煤炭消费淡季，此外加上水电的供给上升，未来煤炭价格面临一定压力。

随着年度报告的公布，目前涉及煤炭、钢铁的多家企业主体评级被下调。随着去产能的政策不断下发落实，行业分化将更加明显，具备较高的技术水平、机械化程度高、有特殊安全保障的行业龙头企业优势将愈发明显，行政命令下对于相关优质煤炭企业的筛选标准可作为行业内排雷、选优的参考。

第二，非公开发行债券违约事件引发监管层关注，要求在发行层面加强风险管控措施。据媒体报道，交易所高层在近期召开的一次业务座谈会上表示，风险管理及处置能力欠缺已成为交易所债券业务持续健康发展的短板，下一步将加强公司债违约风险预警、监测、防范及处置机制建设，完善备案审核机制，公开审核标准，还会对发行人和主承销商进行评价和分类管理。

自2015年公司债新政发布以来，非公开发行公司债替代中小企业私募债成为解决中小企业或拟上市公司融资问题的有效途径，非公开发行公司债在2015年出现井喷，但是由于非公开发行公司债的低门槛，发行人资质相较于公募债有所欠缺，主体信用级别较低。数据显示，2015年交易所私募债到期172只，规模201亿元，但信用风险事件就发生了12起，风险的不断暴露也使得监管层开始注重违约风险识别、防范、预警、处置事项。

我们认为，交易所债券发行规模自2015年以来快速增长，得益于灵活的发行机制，但是未来对于包括产能过剩行业在内的非公开发行公司债备案将更加严格。同时，随着信用风险的不断暴露，以及投资者对于踩雷事件的谨慎态度，未来信用资质差、规模小、盈利能力有限的企业发行的非公开债券发行难度将更加剧。

信用债投资策略：由于前期银行配置压力较大，导致短端高评级信用债收益率处于较低水平，但是从周二的市场表现看，目前短期信用品种也开始面临调整压力。同时，目前信用风险事件基本每周都有发生，机构需做好常态化面对信用风险事件的准备，对于信用资质较差的非公开发行主体保持谨慎态度。