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利率债市场展望:警惕3月CPI超预期的可能性

来源:金融界 作者:华创债券团队 2016-04-06 15:09:32
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节后第一个交易日,债券市场成交平稳,受一级市场发行疲弱和通胀预期上行影响,利率债收益率全线小幅上行,各期限国债、金融债收益率均上行2bp左右,国债期货全线大跌。资金面整体呈现宽松态势,央行早间在公开市场进行了600亿7天逆回购操作,考虑到今天公开市场有950亿逆回购到期(周一350亿延后到今天到期+周二600亿),公开市场今天净回笼资金350亿。我们认为后期有以下几个方面值得关注:

第一,通胀压力难言缓和,警惕3月CPI超预期风险。周二统计局公布3月下旬50个城市物价数据显示,猪肉价格涨幅较大,蔬菜继续小幅上涨,我们估计3月CPI同比上涨至2.5%,需警惕超预期风险。具体来看:

食品价格方面,3月下旬食品价格环比上涨0.4%,较中旬涨幅扩大0.15个百分点,明显高于历史均值水平。其中,猪肉价格上涨幅度较大是推动食品价格环比继续上涨的主要动力,3月下旬猪肉价格环比上涨2.7%,较中旬增加1.4个百分点,明显高于历史季节性均值;蔬菜价格环比上涨0.7%,较中旬下降0.8个百分点,同样高于历史均值。鸡蛋价格环比下跌0.3%,跌幅较中旬缩窄1.7个百分点,水产品价格环比由中旬下跌转为小幅上涨,水果价格环比下跌0.4%,较中旬扩大0.1个百分点。

生产资料价格方面,3月下旬整体生产资料价格环比上涨1%,涨幅较中旬缩窄0.3个百分点,较去年同期增加1个百分点。其中,黑色金属和化工产品价格环比涨幅均有所缩窄,分别从中旬的4.1%和4.9%缩窄至2.2%和1.5%;有色金属价格环比上涨1.2%,较中旬增加0.9个百分点;农产品(000061,买入)和林产品价格环比分别由中旬小幅下跌转为上涨0.7%和0.3%;石油天然气和煤炭价格环比则由中旬的小幅上涨转为小幅下跌。

综合来看,受猪肉和蔬菜价格反季节性上涨,食品价格在经过2月大幅上涨后并没有出现明显的回落,3月食品价格环比下降在2.4%左右,我们估计3月CPI同比将上升至2.5%。同时,3月生产资料价格环比也出现一定幅度上涨,其中黑色金属、有色金属和化工产品价格上涨幅度较大,估计3月PPI同比跌幅将继续缩窄至4.5%。

此外,受超强厄尔尼诺影响,2016年极端天气或将对通胀带来进一步的上行压力。据水利部网站消息,日前,国家防总秘书长、水利部副部长刘宁率国家防总检查组,赴江西、湖南、湖北三省检查长江流域防汛抗旱准备工作。刘宁指出,长江流域发生大洪水的可能性很大,罕见冬汛和早春汛既是预兆也是警钟,要以防御“98’+”大洪水为目标,确保万里长江安澜。我们在此前的专题《厄尔尼诺:圣婴的“恶作剧”》中曾经分析过,历史上历次厄尔尼诺肆虐期间,中国都不同程度的受到影响,发生水旱灾害,尤其以南涝北旱现象出现的最为频繁。由于洪涝灾害对蔬菜的种植及所有农产品的运输都将带来显著影响,2016年极端天气对通胀的推升作用同样不容忽视。

今天发改委物价监督中心在《中国证券报》发文称,2016年中国消费者价格同比升幅可能略微提高,部分源于生活必需品价格刚性上涨,部分因为政府政策严格控制产能过剩。PPI则将保持明显下降走势,降幅将有所减小,通缩压力也将缓解。官方对于通胀的表态或将进一步加剧市场对通胀走高的预期。综上所述,通胀上行压力短期内仍难言缓和,对于债券市场的约束作用也将进一步延续。

第二,房地产市场的火爆仍在持续,或将进一步强化经济回暖预期。3月份公布的1-2月份数据中最为明显的变化就是房地产投资的大幅回升,与此同时我们也看到了房地产市场的火爆正在由一线城市向二、三线城市蔓延(具体请参考专题《政府围魏救赵,房地产更全面回暖或强化利率拐点——华创债券寻找收益率拐点专题之四》)。发改委周二也表示,从发展来看,随着多重利好政策效应的进一步显现,各地房地产市场刚性需求和改善性需求进一步释放,对于房地产价格上涨形成有力支撑,全年房地产价格将保持明显上涨的态势,涨幅将超过去年。

但由于各地库存、新增供给、购买能力等情况不同,因此不同区域价格仍呈现明显的分化走势,预计北、上、深为代表的一线城市和部分热点二线城市住房价格短期内将呈现大幅上涨态势,但前期涨幅较大的深圳市房价会出现一定幅度的调整;热点二线城市住房价格短期内也将呈明显上涨趋势,且房价涨幅有扩大的可能;而去库存压力较大的三四线城市房产价格短期内下行压力仍然存在,但预计降幅将有所减小,部分三四线城市住房价格会出现不同程度的上涨。房地产市场的持续改善将导致库存的去化,并最终带来房地产投资的反弹,1-2月份的数据就已经体现出这一趋势,房地产市场的持续火爆将进一步强化房地产投资乃至经济回暖的预期,对利率尤其是长期利率的下行空间形成约束。

第三,货币政策宽松空间有限,未来资金面将面临更大约束。据媒体报道,央行货币政策委员会委员黄益平在香港一场会议上称,中国央行进一步扩大货币宽松的空间变得更加有限。近期经济前景已有改善,认为近期内经济增长未面临重大风险。财政政策还有多得多的宽松空间,预计人民币将保持稳定。由此可见,随着经济数据的逐步企稳,中国经济的下行压力正在逐步减弱,更为宽松的货币政策的必要性也在不断降低。美联储加息周期中,人民币汇率的贬值压力也将对央行的货币政策宽松形成进一步的约束。除此之外,4月还将面临缴税、MLF到期等短期因素的扰动,超储率有望下降至1.7%左右,从资金总量来看,4月份大概率仍会呈现超储收缩的状态,继续对资金面产生扰动效应,不可对4月份的流动性过分乐观。

第四,供给压力高悬,一级市场疲弱或将进一步拖累二级市场。周二发行的1,3,5,7年四期国开债认购倍率均偏低,体现出随着一季度配置高峰的过去,市场配置需求正在边际萎缩。而二季度供给压力将迎来高峰(具体请参考专题《供给层面的拐点将在二季度出现——华创债券寻找收益率拐点专题之五》),供需失衡的状况将显著加剧,一级市场的疲弱状况或将在二季度延续,供给压力对二级市场的拖累或许才刚刚开始。

第五,股市的持续反弹带来的风险偏好切换也将对债券市场带来压力。目前股市仍处在上行趋势中,未来股市如果能够延续目前的态势,在目前债券市场绝对收益偏低的背景下,偏股的类固定收益产品将会具备更大的吸引力,对债券市场的资金形成分流。

第六,周三一级市场将续发1年和10年2期国债,其中1年计划发行260亿,10年计划发行330亿,总发行规模为590亿。招标方式为混合式,招标标的为价格。1年期无发行费用,10年期发行费率为0.10%。目前银行间二级市场1年和10年国债到期收益率分别为2.09%和2.86%。我们估计本次招标中标利率区间分别在2.01%-2.05%、和2.82%-2.84%。

因此,从投资策略上,我们认为,无论是通胀的持续回升、房地产市场的持续火爆,还是货币政策面临约束、供给压力持续加大,抑或是股市的反弹,都对债券市场形成约束。因此我们认为债市的调整恐怕仍将持续,依然建议继续等待调整后的机会。

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