4月市场回顾:债市遭遇调整,一二级利率均上行
一级市场:4月利率债发行放量,远超去年同期水平,达到历史峰值状态。4月国债发行了2882亿元,到期1321亿元,净供给增加1561亿元;政策性金融债发行了3590亿元,到期3299亿元,净供给增加291亿元;地方政府债发行了10646亿元,无到期,净供给增加10646亿元。
二级市场:受各种利空因素影响持续调整,4月利率债收益率大幅上行,同时曲线变平。4月,1年期国债利率上行22BP至2.31%,国开债上行34BP至2.74%;10年期国债利率上行5BP至2.89%,国开债上行18BP至3.42%。
4月债市为何调整?多因素冲击是主因
1)经济基本面的改善对长端造成压力。在下游地产需求的拉动下,3月房地产投资回升,加上基建投资的助力,经济基本面改善。而作为领先指标的3月社融和信贷数据再度多增,经济短期复苏和通胀预期升温,对长债均不利。
2)资金面趋紧,营改增带来冲击。4月资金面面临大量MLF到期、企业缴纳所得税、传统财政存款上缴等因素,加上MPA对银行资金拆放有影响,以及央行仍维持紧平衡的货币政策,对利率债短端和杠杆策略不利。另一方面,5月开始的营改增也加剧了4月利率债调整,包括回购征收增值税是否会导致货币利率上行,政金债利息缴纳增值税是否会扩大其与国债的利差等。
3)信用事件频出,道德风险升温,“信仰”动摇下的踩踏。铁物资168亿债券暂停交易打破国企信仰,债转股加深了对违约道德风险的担忧,而城投债也存在提前偿还的潜在损失。放眼望去,各类券种都有隐患,信用风险的升温,直接导致了4月信用债市场的大跌。
4)杠杆上的债市,牵一发而动全身。我们此前的报告中一直强调,当前债市建立在高杠杆上,一旦资金面波动、信用风险加剧,容易造成抛售踩踏和大幅调整。事实上,4月中下旬,面对违约风险和估值调整,不少债券基金被赎回,信用风险向流动性风险蔓延,从信用债下跌传染到利率债被抛售,叠加机构“去杠杆”的放大效应,债市调整来势汹汹。
5月债市怎么看:短期或有交易机会,但中期仍需谨慎
回购免征增值税,稳定利率水平。若对债券回购征收增值税,将增加回购利率12-15BP。上周对于增值税的补充通知明确质押回购纳入同业收入、免征增值税,此举将消除对于回购税收成本转嫁的担忧,有利于货币利率稳定。
央行维持紧平衡,货币利率难降。此前回购利率上升或部分反映征税预期,补充通知将有利于货币利率回归平稳。但在央行维持资金紧平衡状态下,利率难大幅下行,维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。
赎回压力缓解,利率债回归震荡。过去半个月债基被大规模赎回,导致利率债暴跌,上周开始赎回速度逐步稳定下来,利率债已基本回归窄幅震荡。信用债违约风险仍在发酵,资金再投资或对利率债更加青睐。
短期或有交易机会。上周补充通知明确政策金融债利息免征增值税,对政金债利好,加之4月以来PMI、电力耗煤等中观数据显示经济或再度回落,而信用风险也并未消除,因此短期超跌的利率债或存交易机会。
中期债市仍需谨慎。但近期商品和能源价格迭创新高,通胀易升难降,从大类资产配置角度看并不利于债市表现。因此对于未来半年的债券市场,我们依然偏谨慎,维持10年国债区间2.9%-3.3%,下调10年国开区间至3.2%-3.6%。