利率债5月报：短期交易机会 中期仍需谨慎

4月市场回顾：债市遭遇调整，一二级利率均上行

一级市场：4月利率债发行放量，远超去年同期水平，达到历史峰值状态。4月国债发行了2882亿元，到期1321亿元，净供给增加1561亿元；政策性金融债发行了3590亿元，到期3299亿元，净供给增加291亿元；地方政府债发行了10646亿元，无到期，净供给增加10646亿元。

二级市场:受各种利空因素影响持续调整，4月利率债收益率大幅上行，同时曲线变平。4月，1年期国债利率上行22BP至2.31%，国开债上行34BP至2.74%；10年期国债利率上行5BP至2.89%，国开债上行18BP至3.42%。

4月债市为何调整？多因素冲击是主因

1）经济基本面的改善对长端造成压力。在下游地产需求的拉动下，3月房地产投资回升，加上基建投资的助力，经济基本面改善。而作为领先指标的3月社融和信贷数据再度多增，经济短期复苏和通胀预期升温，对长债均不利。

2）资金面趋紧，营改增带来冲击。4月资金面面临大量MLF到期、企业缴纳所得税、传统财政存款上缴等因素，加上MPA对银行资金拆放有影响，以及央行仍维持紧平衡的货币政策，对利率债短端和杠杆策略不利。另一方面，5月开始的营改增也加剧了4月利率债调整，包括回购征收增值税是否会导致货币利率上行，政金债利息缴纳增值税是否会扩大其与国债的利差等。

3）信用事件频出，道德风险升温，“信仰”动摇下的踩踏。铁物资168亿债券暂停交易打破国企信仰，债转股加深了对违约道德风险的担忧，而城投债也存在提前偿还的潜在损失。放眼望去，各类券种都有隐患，信用风险的升温，直接导致了4月信用债市场的大跌。

4）杠杆上的债市，牵一发而动全身。我们此前的报告中一直强调，当前债市建立在高杠杆上，一旦资金面波动、信用风险加剧，容易造成抛售踩踏和大幅调整。事实上，4月中下旬，面对违约风险和估值调整，不少债券基金被赎回，信用风险向流动性风险蔓延，从信用债下跌传染到利率债被抛售，叠加机构“去杠杆”的放大效应，债市调整来势汹汹。

5月债市怎么看：短期或有交易机会，但中期仍需谨慎

回购免征增值税，稳定利率水平。若对债券回购征收增值税，将增加回购利率12-15BP。上周对于增值税的补充通知明确质押回购纳入同业收入、免征增值税，此举将消除对于回购税收成本转嫁的担忧，有利于货币利率稳定。

央行维持紧平衡，货币利率难降。此前回购利率上升或部分反映征税预期，补充通知将有利于货币利率回归平稳。但在央行维持资金紧平衡状态下，利率难大幅下行，维持未来3个月货币利率中枢2.25%-2.5%。

赎回压力缓解，利率债回归震荡。过去半个月债基被大规模赎回，导致利率债暴跌，上周开始赎回速度逐步稳定下来，利率债已基本回归窄幅震荡。信用债违约风险仍在发酵，资金再投资或对利率债更加青睐。

短期或有交易机会。上周补充通知明确政策金融债利息免征增值税，对政金债利好，加之4月以来PMI、电力耗煤等中观数据显示经济或再度回落，而信用风险也并未消除，因此短期超跌的利率债或存交易机会。

中期债市仍需谨慎。但近期商品和能源价格迭创新高，通胀易升难降，从大类资产配置角度看并不利于债市表现。因此对于未来半年的债券市场，我们依然偏谨慎，维持10年国债区间2.9%-3.3%，下调10年国开区间至3.2%-3.6%。