高波动率是今年债市重要特征

经过去年末的大幅波动后，债市是否已开始显露配置的价值与机会？对此，博时基金副总裁邵凯表示，经过2016年年末的大幅调整后，债券收益率配置价值开始有所显现，高波动率可能成为今年债券市场的重要特征。

今年债市出现

黑天鹅概率不低

邵凯认为，当前市场无论是对基本面还是对流动性都存在一定分歧，短期的交易价格容易对流动性和基本面的变化做出超调，高波动率可能成为今年债券市场的重要特征。他预测，2017年债市出现黑天鹅的概率也不低。目前全球经济环境和金融环境的不确定性都大幅提高，黑天鹅事件迭出，这也使得债市的尾部风险相较于往年显著提高。“债市波动率和尾部风险的提高，对投资管理提出了更高的要求。如果说及时减仓是2016年债券组合管理的关键，能否耐心等待并及时抓住进攻机会，将是决定2017年债券组合管理的关键。”

邵凯认为，预防黑天鹅事件，主要需关注以下宏观风险。

从流动性风险角度来看，目前金融去杠杆进程尚未结束，同业理财和中小银行资产增速尚未看到显著下行，金融去杠杆的目标尚未达成，央行有可能还会进一步紧缩流动性以推动金融去杠杆。银行委外资金在MPA考核的压力下，也有较大的回抽压力，有可能引致流动性冲击的超预期；从汇率风险角度来看，目前美元较为弱势，人民币的贬值压力显著下降。但如果美联储加息进程和特朗普的财政刺激计划超预期，有可能引致美债收益率和美元指数的大幅上行，导致人民币贬值预期的再次上升。人民币贬值预期的上升，一方面会制约央行货币政策的放松空间，另一方面则会增大资本外流压力，这对国内流动性和债券市场都是不利的。

从信用风险角度来看，今年宏观政策罕见地弱化了增长目标，对于资产泡沫和金融风险的防控显著提升，并且可能在政策上主动引导一部分非系统性风险的释放。从这个角度看，相关行业和主体的信用风险暴露依旧是最大的潜在风险所在。

长久期利率债和部分

信用债配置价值显现

邵凯认为，当前长久期利率债已具有一定的配置价值，但交易价值还需要观察。首先，从绝对收益水平看，目前十年期利率债的到期收益率已回到2015年年初的水平，由于流动性过度宽松引致的期限利差过度压缩风险，目前已被显著释放。从长期的历史视角看，从2002年至今，十年国债的平均到期收益率为3.5％~3.6％，而十年国开债的平均到期收益率则为4％左右。目前十年国债的到期收益率在3.4％附近，十年国开债的到期收益率则为4.1％附近，均已位于历史均值附近。从绝对收益视角看，当前长久期利率债已开始具备一定的配置价值。从相对价值角度来看，目前个人房贷利率与十年国开债的利差在历史低点水平，长久期利率债相对于贷款的性价比较为显著。

此外，部分信用品种的配置价值也在显现，主要集中在中短久期的中高等级品种上。这部分品种信用利差修复相对充分，绝对收益的配置价值相对于同期限贷款利率而言也较高，同样属于中短久期的同业存单等类固收品种，在受到去年底流动性冲击后，绝对收益价值也大幅抬升，同时资质显著优于一般的信用债，也具备了较好的配置价值。

对于股债两个市场，哪个更具相对吸引力？邵凯认为，伴随全球货币政策正常化的逐次展开、以及考虑到全球实体回报率依旧会在较长时期内维持较低水平，会使得具备稳定现金流的资产持续受到资金追捧，而由过往超宽松流动性支撑的高估值高溢价资产则可能面临持续的估值压力。“这是判断股票和债券等大类资产相对价值的宏观出发点，这也能解释为什么2016年以来市场持续看好高股息类蓝筹品种。从企业盈利上看，在补库存周期下，企业的名义利润已出现显著的复苏，企业名义利润的复苏有利于股市的表现。”不过，邵凯认为，在经过前期大幅调整后，债券的绝对收益率水平出现了显著的抬升，对于低风险偏好的资金而言，当前的债券市场也开始逐步具备一定的配置价值。