王涵：债务压力之下 政策宽松力度有限

经济观察网实习记者汪文琪2008年金融危机以来，货币政策共经历四次由紧转松，分别为2008年9月-2009年1月、2011年12月-2012年7月、2014年7月-2016年3月和2018年4月至今。

历次“宽货币”后，经济如何见底？兴业证券首席宏观分析师王涵认为，回顾过去，从“宽货币”到“经济底”的过程有一定共性。

第一，货币宽松周期往往伴有基建或地产等政策的放松。王涵分析，一方面由于地产、基建相对于制造业投资而言是终端需求，因此常作为周期性的托底政策使用；另一方面是因为基建和地产相对于税收或产业调整的政策而言，短期对经济的刺激效果见效快。“2008-2009年周期和2012年周期，基建回升是先期影响经济的变量；而2014-1026年“宽货币”周期中，地产的回升较前两轮早。”王涵说。

第二，“宽货币”必须有“宽信用”的配合，经济才能企稳。王涵表示，由于基建和地产的放松往往需要信用派生的支撑，因此宽货币需要传导至宽信用后，基建和地产等托底政策才能显现其托底的效果。

“换句话说，’宽货币’到‘宽信用’的传导时间决定了货币宽松到经济见底的时间长短。”王涵说，这意味着当货币宽松之后，如果不能体现为信用派生的上升，则其他配套的措施也无法发挥其所长，经济见底就会迟迟不来。如2014年“宽货币+紧信用”的组合，使2014-2016年周期从“宽货币”到“经济底”的时间较长。

第三，从“宽货币”到“经济底”的过程中，数据传导有一定规律。如沿着“人民币一般贷款加权利率见顶-社融见底-经济见底”的顺序传导，沿着“PMI-基建投资或地产销售-地产投资”传导。王涵还指出，按揭贷款利率下行是房地产销售回暖的领先指标。

王涵还指出，本轮货币宽松周期类似于2012年。

“政策宽松前都经历信用的紧缩和基建的大幅下探，地产调控整体不松等，都是两次周期的相同之处。”王涵说。但本轮周期仍存在一些新的变化：过剩产能问题大幅缓解；财政减税的广度和力度非以往周期可比；外部政治环境的不确定性高。

王涵表示，2019年政府工作报告提到“M2、社融需要与名义GDP相匹配”，这意味着在高债务率下，政策宽松的力度是有限的。

“另外，由于地产回暖主要受益与金融条件改善，经济后续的走势还需要关注人行态度的微妙变化。”王涵说。