小反弹或在酝酿 大反弹仍需时日

最近一个月,买债的收益明显不及在货币市场向外拆钱收益高,债市正面临着今年以来最为严重的资金成本冲击。
近期资金价格大幅上涨的触发因素是央行第六次提高法定准备金率。实际上,在14日央行宣布“提准”之前,货币市场资金供求已经处于偏紧状况。自进入6月份,7天回购均价一直维持在3.90%附近。因此,央行再次“提准”使得货币市场资金供求雪上加霜,并且迟迟不见缓和的迹象。在政策公告日7天回购价格大幅上涨,而且在实施日后三天也没有看到资金价格回落,相反7天回购价格不断冲高,盘中一度达到10%。这让市场机构想起了2007年10月下旬股市最火爆的日子,那时7天回购价格曾最高冲到17%。23日,货币市场的另一个标志性品种3个月Shibor,其价格也达到自推出以来的最高水平———6.38%。
资金价格上涨开始带动短期债券利率水平大幅上行。一级市场上,3个月央票发行利率升至3%,一年期央票发行利率上行至3.40%,使得原已存在的加息预期更加浓厚;17日财政部继续发行的一年期国债流标,认购倍数仅为0.72。二级市场上,一年期央票收益率达到3.80%,致使一二级市场利率严重倒挂;以6月22日的收益率数据计算,与07年收益率最高点相比较,目前一年期国债和短融收益率仅相差16个基点左右,一年期金融债收益率相差35个基点左右。在未来半年时间,即使CPI继续走高至8%以上,目前的短债收益率也是次高点。其背后的含义较为明显,资金冲击似乎已经导致债市出现了某种程度的超调,那么这是否意味着债市反弹也正在酝酿呢?
答案取决于货币政策走向。我们认为,与08年前的货币政策环境比较,目前央行引导货币供应条件回归正常化的进程远未结束;而且,为配合人民币走向国际化,央行还需要继续创造健康稳健的国内金融环境。再考虑到目前通胀压力依然趋高,推动物价上涨的因素还没有发生质的变化,央行短期内完全改变货币政策立场几乎是不可能的。唯一可行的就在公开市场操作中,央行进行资金大规模投放以缓解目前偏紧的资金供求局面。这除了被动的自然到期资金以外,央行有可能通过逆回购操作,主动向市场投放资金。
根据以上的思路进行推理,我们认为央行向货币市场投放资金的力度以及资金价格回落的速度,决定了这波潜在的债市机会的时间长度和调整深度。如果央行能够有效缓解目前资金紧张状况,短期债券收益率有望迅速和大幅度下行,并带动中长期债券收益率小幅下行。反之,如果央行依然采取有节奏的货币投放,则债市收益率将会亦步亦趋地进行调整。并且从交易盘角度来看,在债券收益率没有冲高动力,以及资金成本依然高于债券收益率的情况下,被动观望更是保持利润之外的一种洒脱。
除了资金价格下调外,央票发行利率上调能否导致加息政策的出台,也是市场较为关注的、可能导致债市机会出现的事件之一。另外,国内企业特别是中小企业面临的融资困难,国外希腊危机的发展,也是目前市场关注的焦点。正如前文的分析,由于债市收益率已经达到相对次高点,所以任何有利、不利的外围因素变动,都会推动市场参与者参与债市积极性提高。但综合分析,债市大规模机会的出现,可能需要再等待一段时间。