债市无需过于担忧

7月21日,铁道部招标发行“11铁道CP03”,承销方式为余额包销,债券期限366天,计划发行200亿元,实际中标量187.3亿元,中标利率5.18%,流标的13.7亿元由承销商包销。作为信用等级为超AAA的铁道部所发债券流标较为罕见。实际上,这仅仅是当前特定的市场环境中出现的偶发现象,是市场微观主体市场化行为的体现。随着市场环境逐步好转,这种现象将消失,无需过于担忧。
此次铁道债流标由多方面原因共同导致,既受到市场整体资金面和当前投资者心态的影响,也受到债券发行方式、发行条件的影响。
首先,近期资金面紧张是主要原因。自6月下旬以来,资金价格持续上涨,波动剧烈。自6月20日至今,隔夜质押式回购利率超过5%。7月21日“11铁道CP03”发行当天,资金价格大幅上涨,其中隔夜质押式回购利率上涨66.7BP,7天质押式回购利率上涨42.5BP。资金价格上涨带动债券一、二级市场利率普遍上行,尤其对短期限债券影响较大。
利率全面上涨的背后是资金的紧张,债券发行难度增加,而近期市场投资者抛售债券以融入资金,进一步削减了一级市场债券需求量。不仅仅是“11铁道CP03”流标,实际上,此前已经有多只政府信用债券出现流标甚至取消发行。
其次,近期债券市场对信用风险关注度提高,投资者信心不足,操作较为谨慎。近几个月以来,先后出现几起地方融资平台偿债问题,导致市场对地方政府债务问题的关注度骤然提升,进而提升了对债券信用风险的关注,债券信用溢价逐步攀升。信用债券风险溢价非理性上升,加之资金面紧张,导致市场上出现抛售信用债(以城投债为主)的情况,因此近期投资者对信用债券的投资偏谨慎,市场需求较少。企业债的发行情况正反映了这一趋势,自7月8日“11厦门象屿债”发行以来,目前尚无新的企业债发行。尽管铁道部享受超AAA评级,具备政府信用特征,但是由于铁道部高额的负债以及市场对未来高铁运营的担忧,市场投资者对其信用资质有所担忧,铁道债溢价逐步上升。从铁道债二级市场的价格来看,其与同期限其他超AAA债券价差正在逐步缩小。
最后,“11铁道CP03”的发行方式与发行条件本身存在一定流标风险。第一,该债券采用招标方式发行,招标方式虽然市场化程度较高,可能获得更低的发行利率,但也存在招募不满的风险。此前,以招标方式发行的国债和企业债都出现过流标的情况,因此流标是选择招标发行必须承担的风险。第二,利率区间不够合理,“11铁道CP03”的招标区间为4.68%-5.18%,而当天二级市场1年期超AAA级中短期票据收益率为5.3613%,招标上限已经与当天的二级市场利率出现倒挂,因此投资者参与一级市场投标的兴趣不高。第三,从发行量看,“11铁道CP03”计划募集200亿元,体量较大,而今年6月短融总共发行674.5亿元,“11铁道CP03”一只债券的计划发行量就接近6月全部短融发行量的三分之一。在当前需求并不旺盛的情况下,大规模债券募集资金的难度增加。
从上述分析可以看出,“11铁道CP03”流标是在当前资金面较为紧张的特殊时期出现的偶发现象,随着资金面缓解,市场需求恢复,此种现象必将消失,无需对此过于担忧。同时,此事对稳定市场利率具有一定的积极作用。目前,铁道债信用资质仅次于国债和央票,其利率对债券市场其他利率的参考性非常强。该债券的发行利率如果上行较多,可能带动其他利率普遍上行,因此铁道债发行利率稳定有助于维稳市场利率。
从历史情况来看,高信用等级甚至政府信用发行人选择招标发行债券而流标的情况多次出现,这充分体现出目前债券市场发行高度市场化的特征。
(作者单位:中国银行间市场交易商协会)