新型债券熊市

记得上上个周五收盘的时候,有交易员长叹一声说“悲惨的一周终于结束了”。但是,大家很快发现这只是悲惨行情的开始。上周整个银行间市场再度极度缺血,刚刚缓解一点的资金面又再度紧张。回购利率再度迅速冲高,上周四的时候7天回购最高上冲到8.00%的位置,加权平均利率达到5.92%。
历来资金面都比较宽松的7月份,为什么一下子又突然紧张了?目前专家学者众说纷纭。有的归结为银行理财业务的整顿,有的归结为当前史上最高的存款准备金比率。不管具体原因是什么,如此长期限的资金紧张严重伤害了银行间债券市场。上周刚刚缓过一口气的债券市场被再度一棒子打翻,收益率曲线整体上扬了20个BP左右。和前一次暴跌一样,收益率上去之后固定债大跌,同时浮动利率债券也一起暴跌。这说明大跌行情并不是来源于投资者对未来收益率变化的预期,而是来自于当下流动性的极度紧张。
回首债券市场的十年,我们对经历过的债券熊市历历在目。从2005年汇改以来,银行间市场就没有真正意义上流动性紧张过,源源不断的热钱流入为银行间市场提供了充分的流动性。我们经历过2007年中行IPO和人寿IPO的超高回购利率,但这都是因为跨市场的套利导致的短期冲击,短则几天,长则半个月,总有过去的时候。长期平均下来,银行间市场的资金成本还是相当低的。因此用杠杆融资套利的投资者,只要能够熬得住,基本上还是可以坚持到资金成本回落下来的日子。
但是当下的银行间市场,情况突然变得完全不同。投资者们依然在相互鼓励,说明天资金就会宽松了,下周资金就会宽松了,但总是等不到这一天的到来。最终,扛不过去了,止损的止损,去杠杆的去杠杆。唯一的大买方,银行的投资户,发现买债券还不如放回购的收益高。于是乎,整个银行间债券市场就只剩下哀鸿遍野了。
因此,我们相信,这一次的熊市和历史上的熊市有着根本上的不同。以往的熊市,都是来源于投资者对未来利率走势的判断,以及对央行价格型货币政策的判断。CPI高了就卖,CPI走低了就买,但是总体的资金环境还是宽松的。但是此次的熊市,则完全是源于市场长时间缺乏流动性,短期利率特别是货币市场利率长期维持高位。收益率曲线长期大幅度倒挂逼迫投资者不得不退场了结。因此,这一次的熊市并不仅仅来源于预期的变化,更重要的原因是市场流动性的根本性改变。
我们必须要正视这次熊市与历史上熊市的不同,因为熊市性质不同决定了我们对未来行情的判断。