资金紧张拉高收益率 配置类机构逐步入场

7月份以来,银行间市场的资金面并未如期缓解,反而在7月中旬后持续紧张,并导致各关键期限收益率的大幅上行和期限结构的陡峭化。笔者认为,造成资金紧张的主要原因包括公开市场到期资金规模不高、财政存款增加以及外汇占款增速放缓等。
统计数据显示,截至7月25日,7月公开市场到期资金规模为3720亿元,发行规模为3810亿元,央行净回笼90亿元。从结构上来看,7月份央行进行了三次28天正回购操作,共回笼了1460亿元,虽然正回购操作加剧了短期资金面的紧张状态,但对8月份到期资金起到了一定的补充作用。
财政存款的季节性特征非常明显,每年的1月、4月、7月和10月都是集中上缴财政存款的时间窗口。公开数据显示,2007年以来每年7月份的新增财政存款是当年月均新增财政存款水平的6-7倍。今年7月份财政存款增加的主要原因是:7月15日之前,国企必须集中分红派息,我们测算这部分上缴国库、存在央行的资金超过2000亿元,与7月10日因存款余额下降而导致上缴存款准备金的退款2100亿元几乎完全对冲。
外汇占款增速也正在放缓。6月份外汇占款为2773亿元,剔除掉贸易顺差以及外商直接投资之后的热钱流入仅507亿元。我们预计下半年这种状况或将延续,理由是:自6月份开始,美元指数的走弱导致人民币有效汇率指数大幅回落,意味着人民币对一篮子货币在贬值。同时,目前NDF所隐含的升值预期在回落,这导致人民币对热钱的吸引力下降。
7月份票据直贴利率创年内新高对银行间拆借利率也形成了较强的推动作用。在经历了7月初短暂的回落之后,票据贴现利率自7月13日开始掉头向上,至7月21日,6个月票据直贴利率甚至创下了年内新高,达8.5%,距离2007年12月份的历史高点仅差20bp。
值得关注的是,无论是公开市场到期资金规模小,还是财政存款增加或是外汇占款增速放缓,都在市场的主流预期之内,应不至于导致交易盘的恐慌性抛售。唯一大幅超越市场预期的是7月13日公布的经济数据,尤其是6月份规模以上工业增加值数据,同比增长15.1%意味着经济动力依然很强劲。同时,我们还了解到,目前国内在建未完工的项目投资30-40万亿,约相当于2010年GDP的75%—100%,这表明当前的投资需求还是非常旺盛的,经济增长前景依然无虞。上述数据与之前投资者普遍预期的经济增速放缓,乃至所谓的硬着陆或软着陆形成较大反差,从而使市场对经济增长和通胀水平的预期开始摇摆不定,部分认为经济动能较强、通胀难以下行的交易类机构选择集中抛售长债以规避久期风险,而资金面阶段性紧张带来的二级市场流动性下降则放大了抛售行为对收益率的推升作用。
而实际上,从中长期利率产品招标情况来看,7月份与6月份泾渭分明。6月份招标利率都是一级市场高于二级市场,而7月份则几乎全是一级市场低于二级市场,部分期限品种甚至低于市场预期5bp以上,这表明目前收益率对配置类机构的吸引力开始增强。在目前交易类机构对市场影响力减弱的情况下,配置类机构的逐步入场将延缓收益率上行的步伐。