流动性去哪里了

在银行间市场交易员的记忆里,2005年7月份汇改之后,银行间市场似乎从来都没有缺过钱。汇改之后,强烈的人民币升值预期结合缓慢有序的升值速度,使得大量的热钱通过各种途径进入国内的金融市场。
管理层从2007年下半年之后开始逐步紧缩,但是很快2008年下半年爆发了次贷危机,货币政策立刻全面转向。不仅大幅度的降息,同时还配合积极财政政策和4万亿贷款,大规模地投放货币。2009年上半年M1和M2的同比增幅都达到了历史高位。那个时候,银行间市场资金供给极度宽裕,央票每周发行上千亿都不会影响市场的资金面情况。
但是今年二季度以来,我们可以轻易地发现,整个市场的资金面供求关系在发生明显的变化。首先是回购利率上涨的理由和以往有所不同。2006年之后,银行间回购利率的波动往往来源于股票市场新股发行,存款准备金率的上调对回购利率的影响既小又短暂。但是今年二季度以后,每一次存款准备金率的调整,都会对回购利率形成巨大的冲击。
其次,以往的资金市场利率波动,短则几天,长则一周,总能够很快恢复平静。利用回购市场进行杠杆放大的投资者,在市场波动的时候最重要的工作就是拼命借钱死扛过那么几天。但这次资金紧张,真可谓“一波未平一波又起”,从5月底市场感觉资金面紧张开始,似乎就再也等不到资金宽松的那一天。这说明,当下的资金面供求状况已经发生了根本性改变,也许在短期内我们已经无法再回到那种“想借多少就借多少、想跟谁借就跟谁借”的宽松状态了。
资金面从宽松转向供不应求,目前看来有两个原因可以解释。第一个原因是目前的存款准备金率是1985年以来的最高值。相比2008年初15%的水平,目前21.5%的法定存款准备金率,已经使得货币乘数较以往有了大幅度的下降,因此货币体系的流动性自然不比当年。第二个原因,我们怀疑随着海外唱空中国经济的声音越来越多,海外热钱流入的速度也在减缓,甚至有可能出现了部分的外流。一方面是乘数在下降,另一方面热钱在减少,当下的资金面供求状况自然和当年不可同日而语。而且,比较悲观的观点认为,资金市场的价格波动已经不再是外围市场的冲击所致,而是源于真正的供求关系变化,那么有可能这种高利率的资金市场行情会持续很长一段时间。