长债的好日子还没到

7月份CPI没有回落,反而创了新高,但这压制不住债券市场做多的热情。自8月初以来,货币市场流动性逐渐缓解,债券市场如久冻、干涸的土地终于迎来了第一场春雨,贪婪地吸吮着那一丝丝久违了的现金流,无人问津的现券开始有成交了,交易户也开始跃跃欲试了。
想想去年的今日,7天回购利率只有1.5%-1.8%,债券市场人人过着富足的日子,投资策略言必称杠杆,配置必超配信用。再看看这一年间,债券交易员天天过得像乞丐一样,做杠杆的大部分已经倒下,信用债如附身之痈,割、留两难。部分交易员被“饿”得才华横溢,以凄美、壮烈的诗词歌赋抒发天天借钱日子的苦闷心情,表达对资金的渴望,也终于有机会展现了在每天追逐金钱的外衣下被深埋的艺术天分。
这两天,部分投资者对长期利率产品投资热情逐渐高涨,相关债券收益率也快速下降,似乎债券市场的好日子又回来了,本人对此则持谨慎态度。
首先,目前的流动性缓解不是趋势性缓解,只是周期性缓解。实施稳健的货币政策、利用紧缩货币手段回收超额货币投放,仍将是今后一段时期货币政策的主基调。在没有明确的流动性支持下过分乐观,犹如在严冬还未过去,雨季尚未到来的时候就开始发芽、生长,风险还是很大的。
其次,长期利率产品的估值过高、不能覆盖通胀,始终是一个硬伤。部分投资者看多长期利率产品的理由就是,目前长期利率产品收益率与几年前高点、均值及CPI和利率水平相比,有相对优势。这种投资逻辑有一定合理性,但不全面。如果再往前看几年,数据就又不一样了,1996年6月CPI为8.6%,存款利率为9.18%,十年国债发行利率11.8%;1997年9月存款利率为7.47%,CPI只有1.8%,发行的10年国债利率为9.78%。近些年债券利率产品水平偏低有一定的原因。一是近些年为保证经济发展,基准利率始终维持在偏低水平。二是,我国债券市场规模总体偏小,长期以来供不应求,导致债券发行利率偏低。三是,近十年来我国一直实行宽松的货币政策,短期的紧缩也是宽货币、紧信贷,货币市场流动性异常充裕,以银行为代表的机构投资者迅速壮大。在这些因素共同影响下,形成了近几年我国债券市场收益率水平偏低的局面,但这种状况不会永远存在。目前3.5%的存款利率、5%的年均CPI,与4%附近的十年国债收益率相比,几乎没有投资价值和收益率下降空间,即使预期明年CPI会回落到4%以下,那为什么是现在收益率就要做下去而不是明年?现在做下去了明年我们会面临什么?
第三,前期一级市场发行利率纷纷走高,说明一级市场有走高趋势,尤其是5年国债发行对国债市场的影响非常明显,而且CPI回落时点延后、幅度小于预期,这些因素都说明长期利率产品二级市场风险并未排除。为了短期收益过早进场,压低了发行收益率,反而降低了长期投资收益,使本已扭曲的收益率曲线更加过分变扁平,可谓因小失大。