理性对待城投债风险与机遇

今年6月中旬以来,伴随个别地方融资平台公司信用事件,城投债遭遇投资者广泛质疑和回避。在中国经济健康发展和信用体系趋于完善的背景下,应以更为理性的视角看待城投债的风险与机遇。
实质性违约风险较低
我国地方政府性债务风险总体可控。从总量看,地方政府性债务规模与GDP、财政收入之比较为合理。截至2010年底,全国地方政府性债务余额与GDP之比为26.93%,处于较低水平。2010年我国政府负有偿还责任的债务与公共财政收入比例为80.76%,未超过100%的警戒线。从结构看,地方政府性债务余额中银行贷款占79.01%,而发行债券仅占7.06%。债务资金用于市政建设、交通运输、保障性住房等公益性、基础设施项目的支出占86.54%,投向比较合理。
城投债发行核准流程较为严格。首先,城投债发行核准程序相比其他企业债券门槛更高。除须满足相关净资产、盈利等基本条件外,还要求是地市级或全国财政收入百强县(市)以上的平台企业。其次,城投债发行核准过程由多家中介机构和政府主管部门共同参与,这样的核准流程不仅比国内债市其他信用产品严格,更远远严于国外成熟债市的发债程序。再次,城投债的主管部门国家发改委同时也是投资主管部门,对城投债募集资金投向严格控制,要求必须符合国家产业政策、环保政策等。
后续监管制度不断规范严格。近年来,国家一直加强对地方政府融资平台的引导与规范。2010年6月,国务院发布了《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》,要求地方政府对融资平台公司的债务进行一次全面清理。今年6月,国家审计署发布第35号审计公告,公布了对地方政府性债务全面摸底审计的结果,并对存在的问题提出了相应的整改要求。近期地方融资平台公司信用事件发生后,国家发改委迅速于7月发布了《关于进一步加强企业债券存续期监管工作有关问题的通知》,提出了一系列规范性措施。同时,银行间市场交易商协会也对个别发债融资平台公司信息披露不规范行为进行了严厉处罚。这些都将有力地警示潜在信用违约行为,有助于提高地方融资平台公司的合规意识。
总体来看,尽管年轻的城投债尚未经历过集中偿付的考验,但有地方政府财力作为偿还本息的最终保障,因而具备准政府债券的性质,加上更高的发行门槛、更严格的发行核准流程、普遍进行担保增信,城投债的整体信用风险较小,明显低于其他信用产品,如产业债、中票、短融、公司债等。
面临投资机遇
6月以来的城投债大跌虽然以信用事件为导火索,但更应被视为流动性趋紧背景下债市整体回调的一部分,属于正常的市场波动。待到经济运行渐趋平稳,通胀压力缓解时,城投债又将随整体债市重拾升势。
城投债超跌提供了良好的交易机会。随着债市调整的逐渐深入,机构投资者开始着手迎接预期中的债市回升。本轮债市调整中城投债的率先超幅下跌极有可能提供一个难得的交易性机会。债市调整的结构性特征也决定了债市回升也将是不平衡的。历史经验多次表明,在前期调整中超跌的品种往往在后期回升中一马当先。加之目前城投债已停发一月有余,供给出现断档。一旦市场整体向好,城投债有望在配置性需求和波段投资者的双重推动下回升。
城投债风险溢价误定的纠正将带来丰厚的超额收益。城投债风险明显低于其他信用产品,但在市场中的风险溢价却显著高于其他信用产品。随着城投债的不断规范和发展,这一市场扭曲将受到越来越多投资者的关注和冲击,风险溢价的误定终会被市场纠正。这个纠正过程必然伴随着城投债风险溢价的大幅下降。届时,不但新发城投债的发行利率会大幅走低,已流通城投债的价格也将显著上涨,从而为富有远见提前布局的城投债投资者带来丰厚的超额收益。
需要指出的是,为进一步规范发展城投债,须进一步创新发行核准方式。应从制度上明确财政对城投债的偿还义务,根据财政收支状况确定城投债发行规模,去除城投债核准条件中的净资产和利润要求,使城投债真正以市政债券的方式发行。加强发债地方政府财政收支的透明度。切实加强发债募集资金后续监管,建立募集资金稽查制度。尽快放宽对保险公司、各级社保基金投资城投债的限制,提高城投债在二级市场的交易活跃度,避免二级市场低迷导致一级市场停发的一再重演。