把握回调过程中的配置时机

在连续的上攻过后,近期债券市场迎来一波调整行情。除了超长期品种外,其余各期限品种收益率均有一定的回升。短期内债市涨幅已经较大,调整需求比较强烈,待阻力消化后方可继续向上。从中长期的判断上来讲,债市环境还是好的,建议把握回调过程中的配置良机。
从短期的调整来看,主要有这样几个方面的原因。首先是,汇丰PMI预览值重归50荣枯分界线之上,市场对于经济减速、寻底过程的判断出现了一些扰动。而昨天公布的中采PMI回落至50.4,这在一定程度上可以让市场对于四季度经济继续减速形成比较一致的预期。其次是,伴随着月末临近,资金面日趋紧张。央行为了平滑到期资金节奏,连续地施以大规模正回购,使得资金面在月末不复之前的宽松局面。进入11月,央行也适时及时地暂停了正回购操作以满足准备金补缴的需要,整体来说资金面将重归宽裕。最后一点则是技术面的原因,前期债市涨幅很大,个别短期品种收益率已经回落了80-90BP,无论是获利盘还是之前的解套盘,都对市场形成了一定的抛压。待这部分压力充分消化后,市场方可继续向上。
从中长期的角度上来讲,当前市场对于经济减速、通胀回落已经达成共识,只是对于幅度和节奏还有所疑问。我们认为,当前基本面所表现出来的是经济增速缓慢下行以及通胀跨过周期峰值后的自然回落。对于高层而言,这是一种理想的方式。不论是房地产市场还是物价水平方面,过大的波动幅度都可能会引发社会问题,因此以时间换空间是可供选择的最优策略,也是一直以来我们坚持的判断。另外,回顾1998年和2005年的历史我们可以看出,在软着陆的过程中往往伴随着微观层面的结构性萧条,这是市场经济自我调整和转型升级的蜕变,也是内生动力自我修复机制的启动。当前的民间借贷疯狂以及部分沿海企业资金链断裂等事件都是短期的扰动,这需要政府更加坚定的长周期政策来渡过困局。最后从外围形势来看,美国经济有开始向好的迹象,欧债危机则是按下葫芦浮起瓢,明年的海外市场的不确定性仍相当的大。G20峰会上很难拿出提振全球经济的有效方案,更大的突破可能还是集中在汇率方面。对于中国来讲,一旦丧失出口动力,扩大内需和调整结构的过程将日益紧迫,如何去应对外围的压力将是明年困扰中国的难题。通胀方面,预计10月CPI将会降至5.7%左右,食品项同比的快速回落贡献良多,而年内这一过程还将持续。唯一的风险点在于生猪疫病会否延后猪肉绝对价格见顶的时间,从而拉长通胀运行的周期。总的来说,基本面存在支持,起码年内或者直到明年上半年都不会出现明显的利空。
对于饱受关注的三年期央票,之前的三年期央票发行利率下调被市场广泛认为是货币政策即将转松的一个信号,因此市场对于上周的三年期央票发行表示了强烈关注,而央行恰恰在此时选择了停发三年期央票。我们认为,之前三年期央票发行利率的下调是受到二级市场需求旺盛所带动一级市场的正常反应,如果不扩大供给,发行利率势必继续下调。但考虑到三年期央票属于深度锁定工具,央行并不愿意在紧缩后期草率动用,所以最终选择了停发。这也就反映出了在市场预期改变的重要关键时点,央行在大方向上仍旧保持着谨慎态度。
对于后市,短期内仍将是震荡回调的行情。在此阶段,建议各类型投资者均谨慎操作,把握好收益率上涨时候的配置良机,利率产品上可适当配置央票以及中等期限的国债和政策性金融债,信用产品方面建议配置高评级短融和中长期限公司债,目前仍应谨慎看待城投债和低评级公司债。