多头行情需要歇歇脚

自从9月开始的债市反弹已经演绎了两个多月,期间除了月末有2-3个交易日的短暂回调外,收益率基本维持一路下降行情,各期限品种收益率普遍下降了50-110个基点。通胀回落、经济增速放缓、货币政策定量定向放松预期、欧债危机的负面影响等等有利因素都被轮番炒作过之后,债券收益率水平还会下降多久?
基本面继续构筑牛市基础
通胀方面,本周即将公布10月份的宏观经济数据,物价指数可能会回落至5.5%附近。
经济增长方面,10月PMI为50.4%,比上月回落0.8个百分点。该指数已连续32个月位于经济扩张区间,但明显接近临界点50%,并降至2009年3月以来最低点,经过季调后该指标比9月反弹了0.81%至51.17%,但仍处于8月水平之下,这表明欧美经济环境恶化对中国经济构成影响,制造业经济总体仍处于增长态势,但增速明显回落。预计10月工业增加值也会出现小幅的回落,前期货币政策紧缩、企业资金链紧张、信用风险的压力、出口回落和经济结构调整,使得企业利润存在一定的下滑压力。
为了应对欧债危机,欧洲国家在提高税收的同时削减财政支出,这必然使得欧盟零售消费下滑和经济增速进一步放缓。国际货币基金组织表示全球经济整体处于危险和不确定的阶段,存在下调全球经济增长预期的可能。发达经济体和新兴经济体之间没有脱钩的迹象,我们国家出口增长也会受到欧债的波及。同时,我国房企今年以来拿地大幅下降、房屋存货量高,在目前严厉的政策环境下,未来房地产投资会出现明显放缓。未来经济增速在房地产调整、货币政策不会全面放松的前提下将有所回落,基本面继续对债市构成支撑。
央票利率下行再燃做多热情
周二1年央票发行利率下降1个基点至3.5733%,这引发了二级市场利率产品收益率的再度追低,特别是1年期国债收益率下降幅度达到了20个基点,其他期限品种也有5个基点左右的降幅。1年央票发行利率下行是否会重演3年央票的情况呢?
一直以来,投资者都把1年央票看作1年定存利率走势的风向标。但我们认为,本次1年央票发行利率下行主要是因为市场投标行为低位投标拉低中标利率所致,是一种市场化追低发行利率的行为,并非央行主观要释放降息或继续放松的信号。目前通胀虽然出现回落的走势,但回落的基础还不牢固,趋势还不稳定,所以1年央票发行利率下降1个基点无法解读为未来货币政策进一步的放松。
实际上,从资金面来看,公开市场操作近期的投放、年底财政存款可能提前释放对资金面利好的预期,已经使得回购利率出现了大幅的下滑,7天回购利率有望回落至3.1%附近,这对债市多头行情也提供了支撑。
信贷反弹带来不确定性
从10月份债券托管量来看,全国性商业银行增仓222.06亿元,城商行减仓44.23亿元,保险公司增仓325.77亿元,基金大规模增仓1018.53亿元。这一方面有10月份净融资量大于9月份的原因,也有行情转暖机构主动增持的原因。
值得注意的是,10月份商业银行增持力度不大,主要原因是当月信贷规模可能反弹,银行资产摆布上倾向于高收益的票据贴现和贷款,而且年底将至贷款额度存在冲规模的惯例。另外,10月份资金阶段紧张和11月份再度上缴存款准备金预期也使得银行债券配置力度较为温和。
从信贷角度来看,如果四季度反弹,那么一方面会分流掉一部分债券市场的资金;另一方面,信贷反弹使企业得到输血,悲观的信用环境、经营压力最大的阶段已经过去,如果政策真正放松,我国工业增加值会出现缓慢回升,经济增速可能会出现阶段反弹。尽管由于去年基数较高,数据上可能反映不明显,但市场预期改变则对债市不利,市场情绪的转变将左右债市的阶段走势。
总体上,我们认为基本面整体有利于债券市场。投资增速放缓、消费疲软以及出口不景气,对债市的基本面仍构成有力支撑。但经历了前期轮番上涨后,目前的债券收益率估值水平已经被挖掘殆尽,疯狂追捧的招标倍数、不断追低的发行利率也显示了市场某些不理性因素,再考虑到信贷增长可能带来的负面影响,在没有预期之外的利好刺激下,近期债券市场也许需要阶段性休整一下了。