警惕从过于悲观走向过于乐观

CPI同比连续回落,通胀压力缓解,资金面改善,加上政策面的真空期,近期债券市场的反弹并不出乎意料,我们在四季度策略中就认为利率产品面临的系统性风险大为下降,收益率将回落。然而,债券市场能出现如此幅度的反弹却超出我们的预期,通胀环境和资金面的改善程度似乎并不支持如此力度的反弹,而信用债券的信用风险则几乎没有改善。那么,投资者是否走得过快,以至于从过于悲观走向过于乐观呢?
CPI同比涨幅或高位震荡
CPI同比连续3个月保持回落态势,2011年10月份上涨5.5%,比上月回落0.6个百分点。CPI同比回落再次说明国际大宗商品价格对于国内物价具有较大的影响力。IMF初级产品价格指数和PMI购进价格指数均先于CPI同比数月开始回落。
但是,我们对于国际大宗商品价格回落的持续性存疑。
目前,主要发达国家宽松货币政策没有改变,一旦危机稍有缓和,持币躲避风险的“流动性”可能蜂拥而出,推动大宗商品价格再度回升,09年大宗商品价格的“V型”反弹如此,今年10月份以原油为代表的大宗商品价格快速反弹同样如此。而一旦欧美经济有所好转,甚至只是不再恶化,大宗商品价格则可能再度快速回升。
此外,我们在年初时即提出国内通胀有成本推动型特征,物价水平在“价格-成本”螺旋式的推动下易上难下,例如目前已经普遍大幅上调的最低工资水平很难再度下调。虽然CPI同比已经连续3个月回落,但是依然处于高位,距离经验上的3%的通胀临界点尚远,对此我们仍需警惕。
公开市场净投放并非政策转向
上周公开市场净投放960亿元,这并非货币政策将要转向的标志。事实上,公开市场净投放还是净回笼与货币政策取向的关联性十分模糊。根据统计,今年前44周中,有34周为公开市场净投放,占比接近八成。而且,在仅有的11周资金净回笼中,连续有3周出现在10月份。
至于本周1年期央票发行利率下行1.07个基点,也难以说明加息周期结束,降息周期到来。根据WIND数据,在2007年连续加息周期,1年期央票发行利率也出现过两次小于3个基点的下行。本次1年期央票利率微幅下行的政策指示性很弱,更多的可能是在市场利率大幅下行时,央行出于发行成本考虑而进行的适时调整。
早在8月份,我们即认为资金面可能有所改善,但是资金面改善与货币政策转向难以形成等号。目前M2同比仅为13%,创近十年来的新低,存款准备金率为21.5%,处于历史最高位。在这样的背景下,资金面依然比较脆弱,货币市场利率依然十分敏感,一旦货币政策稍有收紧或者市场资金需求突然上升,则资金成本可能快速跳升。例如,10月份最后3天的SHIBOR隔夜利率比10月20日高出近200个基点。
预计在通胀压力继续存在,人民币对美元依然处于升值通道的背景下,货币政策整体上难有放松。资金面的改善带来债券市场如期反弹,但是能否从反弹“进化”到牛市尚需进一步确认。
信用风险未消失
本次债券市场反弹主要是因为政策处于静默期,资金面逐步改善,利好的主要是利率产品,冲淡的是利率风险而非信用风险。
铁道债的信用风险消失是因为其所依赖的信用发生了根本性改变,不再反映普通企业信用债的信用风险。铁道债被明确列为政府支持债券且利息收入所得税减半,这意味着其获得了国家信用,不再归类于普通的企业信用债券。
事实上,普通企业信用债所面临的信用风险没有下降。随着企业经营成本上升和债务融资的增加,其整体偿债能力有所下降。我们统计了2008年以来发行的信用债券(包括公司债、企业债和中短期票据),选取其中数据比较完善的1421只债券为样本,以发债主体的利息保证倍数(息税前利润总额/利息支出)作为偿债能力的指标,发现发行主体的利息保证倍数,2010年年报低于2009年年报的有614只,2011年中报低于2010年年报的上升到893只。
在企业偿债能力下滑的同时,信用债券市场还面临偿债高峰到来的压力。根据统计,2011年和2012年是债券到期的高峰。信用债券集中到期让投资者与发行方均承受着巨大的压力。