盘整提供配债良机

近段时间,收益率曲线持续低位盘整,政策信号的犹豫不断侵蚀着多头进攻的信心。但是,笔者认为,政策重心已经转向“稳增长”,央行“微调”将为银行间流动性保驾护航,换句话说,当前债市表面虽风平浪静,但实则暗潮涌动,银行间流动性依旧处于回暖通道,债牛新一轮的集结号已经奏响。
流动性供需失调 亟待央行出手
11月工业增加值同比实际增长12.4%,环比下降0.8个百分点,工业增加值明年跌至个位的概率持续增大。同时受益于居住类、猪肉等影响,CPI走势的核心驱动因素出现明显回落,11月CPI超预期下滑至4.2%,12月CPI有望继续创下年内新低,而PPI延续环比连续两月大幅下降,使得市场更为看好明年CPI的进一步下行,初步预计明年的CPI季度均值最低有望破2%。面对通胀与经济双双下滑,政策重心明显移向“稳增长”。
但值得注意的是,国内流动性出现了较大的缺口,主要体现在两个方面:
其一,供需失衡亟须解决。11月新增信贷5562亿元,这在很大程度上受益于存款准备金率的下调,而11月M1同比增长仅为7.8%,M2同比增长仅为12.7%,货币供给明显不足,同时PMI指数已经跌破50分水岭,央行紧缩货币滞后效应凸显,国内经济去库存化压力继续增大,侧面反映内需动能明显不足。
其二,外汇占款持续减少。海外经济下滑风险继续增大,需求动能严重不足,国内出口下滑趋势已定,10月份新增外汇占款减少249亿元,11月、12月外汇占款增长空间依然有限,央行新增货币受到大幅抑制,故笔者认为,此次存款准备金率下调更大程度上是对外汇占款减少的一种反向对冲,是央行政策微调的具体体现。
可见,信贷供需矛盾继续升级,一方面需求疲软,一方面又无钱可贷,而且存贷比限制信贷投放,实体经济遭到了流动性的空前考验,需要央行继续下调存准率来缓解当前资金面供需失衡的格局。
今后两月存准率或再下调
截至明年农历春节前,公开市场到期资金仅为2000亿,其中,12月仅到期800亿,不足以对冲连续两周公开市场的大幅净回笼以及保证金存款准备金的补缴。与此同时,虽然12月中下旬财政存款的投放将缓解银行间市场的流动性压力,但不排除央行继续放大央票以及正回购回笼资金的规模,故笔者认为,若12月中下旬公开市场操作规模继续增大,央行本月末有望继续下调存款准备金率,如果中下旬央行公开市场操作不加强,则央行或将在1月份财政性存款清缴时下调存款准备金率。
特别值得一提的是,春节前各家银行提现需求加大,也要求央行在存准率与公开市场操作之间做出取舍,进而确保银行间流动性的需求。预计央行将继续下调存款准备金率,保证银行间流动性的总体平衡,同时鉴于市场到期资金都回流至大银行,央行需要继续增大数量型货币政策弹性,配合适宜的公开市场操作,以保证银行间市场的结构性平衡。
鉴于央行存在流动性的考虑,以及经济体自身修复的需求,银行间流动性依旧处于回暖通道。长期来看,债市处于长期牛市之中,国内经济潜在增长率中枢的下滑与通胀的加速下滑也要求市场对报酬回报率需求的重新评估,显然为拉长配置资产久期夯实了基础;短期来看,央行政策微调,持续回暖银行间市场流动性,隔夜回购利率有望回归2.5%,7天期回购利率有望回归3%以下,推动债市收益率曲线陡峭性下滑。笔者认为,当前不可调和的政策预期分歧正是资产配置的理想时机,但“良禽择木而栖”,资产配置品种依然局限为利率产品与高评级信用债。