利率继续低位运行　多方利好带动债市冲高

本周二公开市场操作量依然保持平稳，1年期央行票据收益率已经连续7周维持在1.3274％的水平，1个月正回购利率反弹1个基点达到1.03％。在多方利好的带动下债券市场再度创出新高。

　　市场利率将在较长期内保持低位1年期央行票据发行利率连续7周不变，从侧面说明人民银行对于低利率环境的认同，低利率的持续作为抑制外汇市场投机的一个有力手段降低了热钱投机人民币的热情，目前7天回购利率仍在1.2％以下徘徊，国有商业银行作为资金的主要供给方8月仍有1650亿的融出资金，逆回购报价中大行的出现也说明资金备付压力之大，在这种情况下内在投资的需求就不会枯竭，低利率环境下需求的刺激成了债券行情支撑的重要力量。

　　本周央行票据和正回购到期350亿，四季度目前来看央行票据和正回购到期量为5720亿，随着后面1月正回购和3个月央票的发行，陆续到期量还会增加，预计四季度公开市场月操作量将在2000亿左右，其中12月目前来看到期量已经达到了2600亿，预计对冲量较大。综合考虑我国经济指标我们认为汇率的调整和准备金利率的下调四季度推出的可能性不大，货币回笼力度仍会保持适度，但也不排除加大回笼力度的可能，后市公开市场操作方向很大程度要配合汇率机制改革而定。由于人民币升值后国际热钱仍然投机外汇市场，在一段时间以内公开市场操作缓解外汇占款的压力是首当其冲的，而对于商业银行流动性的调节是位居其后的，但对于资金利率的放任也有一定的底线，利率低于银行经营成本仍需加以调控。低利率在较长时间的持续给金融市场的创新提供了必要的条件，也对商业银行资产负债经营理念的调整起到促进作用。

　　多因素支撑债市当前走势第一，8月CPI指数比去年同期上涨1.3％，涨幅比上月回落0.5个百分点，创出了2003年9月份以来的新低。CPI回落主要和食品价格回落有关，未来的物价走势仍然主要取决于食品价格和公共服务价格的走势。由于地方政府持续提高公共事业和服务的价格，会逐步影响到四季度物价指数的走势，突破2％的可能性仍在。总体上我们继续维持对未来四个月CPI走势基本向上的预测，其中9月份CPI指数涨幅为1.5％，全年物价涨幅为2％左右。对于物价人民银行《当前价格形式与未来趋势分析》中预测05年为2％，06年为2.1％，这比年初的预测明显下调了很多。不少经济学家和官员也呼吁长期来看要防通缩，这从较长时间内奠定了债券市场稳定发展的主基调。

　　第二，虽然8月份M2增速已明显高于央行年初目标，但根据年初2.5万亿新增贷款的任务推算9－12月还有8924亿的新增存款未完成，分摊在每月为2231亿，这也是一个比较大的量。考虑到经济指标中工业企业利润下滑、亏损行业出现等经济趋冷因素的存在，我们估计四季度不会出现货币政策新的紧缩压力，对于近期美国的再次加息，由于我国经济发展情况不同并不会立刻跟随其上浮利率。

　　第三，新的市场机会仍在。新的《企业债券管理条例》预计可能在今冬明春出台；修改后的《条例》将大大降低企业债券发行门槛，商业银行将被允许投资企业债券，企业债的供给也逐步增加。市场化的定价也给企业债收益率的下行提供了条件，在此利好下机构投资者可以适量参与有担保的企业债券。另外短期融资券也将吸纳优质中小企业发行，收益率定价将体现阶梯性、差别性，市场扩容速度加快，短期高收益投资品种将会增加。另外即将推出的资产证券化产品作为高收益投资品种吸引投资者眼球，也会带动银行贷款转让相关产品的活跃。

　　从目前情况看，由于基本面的支持和资金面的宽松，市场投机气氛较浓，充沛的流动性和资产结构调整可以使资金充裕机构暂时不顾低收益率而坚持买入策略，近期20年和30年期的长债引发了较多的短线投机盘，20年期金融债050217的收益率经过反复震荡下降到了3.95％附近，且卖盘稀少；7年期跨市场国债010509在周二单日拉高了1.1元，收益率下降到2.51％。但另一方面可以看到累计涨幅较高后市场谨慎心理的存在，中长期债券收益率继续下降的空间比较有限，不同机构对于后市走势存在分歧。8月现券买入机构相对7月又有所增加，虽然不是市场交易的主力机构但也说明了分歧的存在，除了7月的外资银行外，基金、证券公司、农信社等在减仓，持仓稳定的是国有商行、股份制商行、城市商业银行和保险公司，其中国有商行、保险公司的增仓量相对前期明显有所减少。由于这四种机构在市场交易、托管量中的占比一直较高，迫于资金运用的压力和保费增长的需要，预计短线行情仍有内在需求支撑，第四季度现券市场维持高位震荡的可能性较大。