调整催生合理收益水平？

昨日市场再度延续调整走势，上证国债指数最终收于108.22点，下跌0.16点，全天成交7.76亿元，比上一个交易日增加1.86亿。但上午仅成交2.89亿，基本集中在剩余期限3－4年的券种上，0511和0508整个上午居然没有一手成交，由此可见交易所市场随着调整的步伐，流动性也成为一大问题了。

　　技术上看，国债指数在60日线108点处依然会有一定的支撑，从目前的盘面看，债市下跌的可能要大于上涨的可能，反弹无力转头向下走出头肩顶的形态也有可能，因此均线系统能否有效支撑，还需要看基本面、消息面能否相互配合。

　　企业债表现相对较好，于118.2点开盘，最高118.27点，尾市平盘报收，但成交仍不活跃，全天成交金额1539万，比上个交易日萎缩1836万，三峡和广核跌幅较大。

　　央行行长周小川在“中国经济发展国际论坛”上表示，中国经济有足够弹性应对人民币汇率改革以及油价上涨带来的冲击，目前尚无加息的必要。管理层希望通过低利率鼓励更多的资金流向资本市场，而当前股市如周小川所说家庭作业：正在做，因此资金的去向只能去债市。当前的市场已经不是让资金一味搏傻的场所了，如何在宽松资金面的情况下，让投资者获得能够接受的收益水平，是现在需要解决的问题。

　　上周五招标的农发行2年期金融债中标利率高于预期，因四大行大幅缩减认购额，认购倍数创出近期新低，发行收益率走高至2.05%。该发行结果导致市场压力加强，谨慎情绪加重，但能否引起进一步的传导到交易所市场则要看11月上旬交易所的长期债招标了。笔者认为农发行的2.05％的招标结果，将给市场带来更多的理性成分，体现了市场需要理性回归的心理状态，但能否形成一致的预期，则还需要观察。

　　同时，上周公开市场操作央票招标利率高了5个基点，近期累积已经上升了将近10个基点。一方面是央行操作力度加强，另一方面也显示了各大机构对低利率运作的不认可。此外，年关将近，各大机构在今年大好行情下，也有收缩战线，保存胜利果实的倾向，市场资金面也可能发生一定的变化。

　　此外，证监会副主席庄心一在出席“中国金融论坛”时表示，新的国债回购制度即将出台。目前新的回购制度具体内容不得而知，但其具体实施方法将对市场产生影响，令市场多了一份不确定性，而交易所市场如能恢复质押式回购，则能提高交易所市场的债券注册量，对交易所市场的流动性会有所帮助。分析认为，交易所市场下跌一定程度上在于投资者对回购制度改革的担忧，交易所市场对资金流动性的要求相对较高，而回购制度的改革将直接影响到资金的供给，部分自有资金有限的投机者为追求高利润而进行的过度放大操作，并集中持有剩余期限稍短的中期债，可能是部分中期国债大幅下跌的原因之一。

　　综合来看，目前债市利空因素有不断积聚的迹象，但也仅限于预期。一般而言，货币政策在四季度不会有变化，资金回笼的力度不断加强，历年如此。市场是否能利用这次调整，通过一级市场和央行公开操作，能产生一个合理的、理性的收益水平，让我们拭目以待，四季度市场不断探索合理的收益水平，通过一级市场传导到二级市场，应该是主基调。