每日交易策略：失衡创造机会

周二一年期央票发行利率终于跌破维持数周的1.90%关口,在大量投标资金的推动下直接下挫到1.85%的水平。这一情况被大多数投资者看作是央票招标收益率步入下跌通道的开始信号,导致昨日06央票03在二级市场上供不应求,成交收益率再度下滑3个BP至1.82%左右,并进而带动3年期以下的债券品种收益率普遍下挫。

　　一年期央票收益率的再度下滑是早被投资者预料到的必然结果。央行票据和政策性金融债的信用级别几乎可以与国债类同,这两类债券与国债之间的利差一般来说只反映了税收因素。但从国债收益率曲线和金融债收益率曲线之间的利差期限结构来看,一年期国债当前收益率为1.50%,一年期央票和金融债的收益率水平尚在1.80%之上,利差在30个BP以上。但同期5至7年的国债和金融债之间的利差水平却只有20个BP左右,这说明两个期限的利差中必然有一个是不合理,存在着套利或是投机的机会。从目前的行情来看,投资者显然认为一年期国债和央票之间的利差水平过大了。

　　其实,同样的情况也出现在企业债市场中。与政策性金融债相比,企业债的收益率中显然还存在信用利差部分。但是由商业银行担保的企业债券,其信用利差应该相差无几。目前10年期的企业债当前收益率在3.65%左右,相对应的10年期金融债收益率在3.20%左右,利差约45个BP。20年的企业债收益率已经跌至3.80%左右,但同期限金融债的收益率水平还在3.70%附近。10年企业债和20年企业债的利差水平呈现出显著的失衡。如果说国内债券市场信用利差在未来总体趋势如国际市场一样是逐步缩小的,那么似乎10年期的企业债券更具备投资的价值。

　　不同税收因素和信用风险因素的债券之间的利差应该有一个合理的水平,过高或者过低利差水平的产生无外乎源于市场的过度炒作或是定价的局部失误,而供求关系终将会纠正这些失衡。债券市场涨到如此高的位置,与其继续单边做多,还不如在利差期限结构的失衡中寻找一些机会。