开年压力重重 只待拨云见日

春节后第一周，债券市场呈现出盘整走势，上证国债指数收于110.21点，较节前上涨0.12%，企债指数收于121.36点，较节前下跌0.02%，与节前的普遍预期有所不同。我们认为，盘整走势的出现主要是因为债市受到了来自几个方面的压力：

　　国债扩容压力财政部日前发布了2006年第一季度记账式国债发行计划，出现了两个变化：一是在原有的7年期记账式国债发行计划之外，又增加了一期10年期记账式国债的发行，显示今年一季度中长期国债的供给量较前几年有所增加，在一定程度上改变了市场关于中长期债券供给下降的预期，给市场带来一定压力；二是安排了一期3个月期的短期国债发行，打破了以往的惯例，这一举措被普遍理解为实施国债余额管理的开端，这就意味着一年以内短期国债的发行量在今年将有明显增加，同样会增加市场的扩容预期。

　　通货膨胀压力国家统计局有关负责人日前向记者表示，即将发布的一月份CPI(居民消费价格指数)将启用新的权数，其中，食品类权重有所下调，而居住和服务类权重则有所上升。由于2005年CPI增幅的持续回落主要是受到食品价格指数回落的影响，而非食品类的价格指数却大多处于回升状态，因此，食品类权重的下调以及居住、服务类权重的上升所带来的直接后果就是CPI增幅的上升，同时，年初以来陆续出台的天然气、电煤及成品油的价格改革又使CPI增幅上升的趋势进一步得到确认，这样就将可能再度使债券市场陷入到通货膨胀的压力之中。

　　央行公开市场操作压力年后第一周，央行迅速加大了公开市场回笼资金的力度，一周之内共发行央行票据1950亿元，其中，1年期票据1200亿元，3个月期票据750亿元，创下单周票据最大发行量，此外，还有440亿元的7天期正回购，这样，扣除到期的票据和回购资金，本周央行净回笼资金2523亿元，创下历史新高。虽然市场利率并没有因为央行的大力回笼出现明显的上升，但是，央行破记录的票据发行毕竟显示了央行回收市场流动性的决心，这在一定程度上会改变市场对资金充裕状况的预期。

　　国际加息压力春节期间，美联储再次加息，将联邦基金利率提高到了4.5%，同时市场预期7月前美联储还将会有两次加息举措，从而将使联邦基金利率上升到5%，超出了之前对美国加息形势的预计。此外，韩国央行继续升息，第三次提高了短期利率，由3.75%提高到了4%；欧洲央行首席经济学家表达了对欧洲经济的乐观看法，被市场理解为对加息的暗示；日本央行虽然宣布维持现行的宽松货币政策，但鉴于其经济形势持续好转，市场预计其央行将于今年4月份开始对长期实施的超低利率货币政策进行调整。于是，在国际主要经济体利率水平继续呈现上升势头的背景下，我国利率水平的上升空间和压力也同时有所扩大，这对债券市场显然也会产生一些压力。

　　新回购制度的压力上海证券交易所发布了《债券交易实施细则》，正式推出了债券回购交易的质押库制度，并将从5月8日起正式实施。其中，为了缓冲对市场的冲击，国债回购拟实行“新老划断”的逐步过渡方式，即从5月8日起，上证所将新推出一组质押式国债回购品种，执行细则的规定；对于原挂牌的质押式国债回购品种，各会员仍可以在事先确定的融资回购交易规模以内，按照原国债回购交易模式在到期日滚动续做，但不得扩大。这一过渡性措施本意在于缓解新规则对市场的冲击，但由于限制了现有国债的回购融资规模，从而使一些有额外融资需求的投资者不得不进行换券操作，即，将交易所国债转换为银行间国债以重新获得融资功能，这就使交易所市场承受了额外的压力。

　　总体来看，我们认为，技术性压力的威胁并不是很大，市场主要还是取决于基本面和资金面的变化，从目前情况来看，基本面和资金面朝着不利方向发展的可能性比较大，再考虑到前期市场持续上涨对利好因素的透支，我们认为，虽然短期内在充裕资金的保护下，市场尚能维持稳定的走势，但是目前市场风险已相对较大，其继续上涨的空间非常有限，建议投资者还是减少仓位，以控制投资风险。
(中信建投)