债市平衡状态愈发脆弱

昨日发行的3月期央行票据招标利率上升至1.7726%

　　经过2004年以来的大幅上扬，债券市场收益率水平逐步下滑。央行有关官员在2005年10月底对货币市场利率的指责使得市场的天平倒向了空方，然而经过近1个月的回调整理后，债市再次恢复了咄咄逼人的气势，其在2006年1月份一举越过前期高点，而收益率水平也降到了新的低点，此后市场则开始在高位维持震荡态势，市场的天平又一次处于微妙的态势，而在债券市场位于微妙的平衡之时，处于胶着中的市场供求双方对于相关各因素变化的敏感性也在逐步增强，央票招标利率的走势、新发国债的招标情况等微小的变动都可能打破目前的平衡，而使市场走势转向其中一方。

　　春节过后，央行在公开市场操作上力度的加强就使债券指数为之一颤，而这恰恰说明目前债券市场平衡状态的脆弱。尽管，随后央行公开市场操作力度有所减缓，但是其招标利率却逐渐走高，本周二央行发行的900亿1年期央行票据的招标利率则上升至1.9518%，而昨日央行发行的700亿3月期央行票据的招标利率则上升至1.7726%，这使得央票发行当日的债券市场小幅走低。

　　周五，财政部发行了进入2006年后的第一期记账式国债，本期记账式国债的期限为7年，实行以利率为标的的混合式招标方式。在此之前，众多债券交易员以及债券研究员对该期国债中标利率进行了预测，其空间基本位于2.55%附近，与最终2.51%的实际中标利率十分接近。而近日交易所剩余期限在7年附近的活跃品种的到期收益率在2.65%到2.86%之间，由此看来，本期国债的中标利率明显较低。因为受到春节等因素影响，国债发行在近一阶段处在真空状态，于是此次新债的发行有利于投资者更加清晰地判断资金市场短期内的流动性态势。尽管低于二级市场收益率水平的招标利率再次印证债券市场资金在短期内依然充裕，但是不利于债券市场的各种因素也正在逐步增强，其主要有以下几个方面：

　　1、债券市场收益率水平逐渐回落，使得债市的投资价值正在降低。随着债券指数的不断飙升，目前债券市场的收益率已普遍低于05年10月底债市下跌前的水平，另外对比定期存款利率以及股票市场约为2.10%(剔除利息税)的年度现金分红率，我们发现目前债券市场的投资价值正在降低，而其对投资者的吸引力则在不断减退。

　　2、过度的资金供给从长期看难以为继。目前央行调控的重点是利率水平，尽管相对于节后，央行在本周票据的发行量有所减少，但是其招标利率却呈现上升趋势，从而在一定程度上加大了市场对于资金面变化的担忧。央行以利率为主要调控目标的主要原因在于美国近期继续加息的可能为央行进行利率调控提供了足够的利差空间。

　　3、CPI增速反弹的预期。本月，国家统计局对CPI八大类的权重进行了微调，在食品类权重有所下调的同时，居住类和服务类权重有所上调，同时上网费、物业管理费、教育软件开支作为新增变量纳入CPI统计样本。这一调整不可避免地使得今年通胀的压力有所回升，而1月份1.9%的CPI升幅，以及对全年3%涨幅的预期则可能使市场“加息”的预期再次加强。