债市天平渐渐向空方倾斜

昨日央行发行了600亿元一年期票据，其利率为1.9368%，较上周下滑了2个BP；同时进行950亿元7天正回购，利率也有所下滑。尽管昨日在量和利率上都有所下滑，但债市继续调整态势。

　　国债指数开盘110.16点，盘中呈小幅震荡态势，收于110.12点，跌0.02%，全天成交9亿元，较前日有所增加。从盘面来看，长期券种除010303券外都呈回调之势，中短期券种走势较弱，010503券、010407券跌幅居前，010507券以0.3%的跌幅居首。

　　我们认为，市场的这种弱势表现，已反应出市场格局已逐步由多空平衡状态渐渐向空方倾斜。宏观经济的稳定成为债市最有力的筹码。1月CPI数据有所高企，但扣除春节因素后，其涨幅并不大。虽然资源类产品价格存在上涨动力、CPI构成权重的调整等均对CPI走高形成推动力，从1月数据看，其影响也相当有限，粮食价格的稳定及产能过剩带来上游生产资料价格的走低对CPI低企起着主要作用。05年粮食在2004年大幅增产的基础上进一步增产，随着粮食供求缺口缩小，粮价涨幅大幅度回落。同时，行政对价格形成机制的过度调控造成价格的扭曲，行业之间价格传导不利，使得中国经济管理处于相当被动的局面。现在价格体制下，市场资源错配，短缺和过剩的问题并存，难以得到有效的解决。

　　目前看，通胀的担忧所有抬头。从资源类产品开始，价格机制的改革逐步开展，其对市场的作用还有待观察，投资者应密切注意后几月的CPI数据。此外，从1月信贷增长提速来看，投资可能出现反弹，这将抬高生产资料价格，引起上游通货膨胀压力增大。尽管央行行长周小川在近日指出经济中投资过热局面依旧存在，央行将努力遏制过度投资，但其效果还有待观察。

　　市场对后期资金面的担忧越发强烈。从银行间市场7天回购看，银行的投资定位已经出现细微的变化，由资金供给方演变为资金需求方，尽管利率未有明显上升痕迹，但其对债市存在一定的滞后效应，市场资金面心理预期逐步转变。另外，春节后央行加大了公开市场操作力度，尽管目前资金面依然较为充足，但货币市场利率已出现回升的迹象。

　　今后央行的公开市场操作将以货币政策为导向，在货币供给目标明显低于去年的前提下，加上人民币升值预期导致流动性过于宽松、利率走低，因此央行有回收流动性的必要。在公开操作上，央行实行数量和利率的双向控制，票据发行量将有所减少，但利率仍有继续上升可能。