债市视点：企债发展仍处黄金周期

尽管目前以国债为主的债券市场在浓重的观望气氛中处于调整阶段,但这不会在多大程度上影响企业债市场大发展的步伐,综合各方面因素分析,企业债市场仍将迎来一个旺年。

　　一级市场:仍属稀缺品种　　

　　------发行利率。2006年市场资金面能否继续持续宽裕关键还在商业银行。我们观察发现,虽然2005年上半年的贷款收缩对下半年存款增加造成一定影响,但是下半年市场利率依然加速下行。显然,企业债作为债券市场的稀缺产品,受到累积资金的热烈追捧。货币政策的时滞效应尽管还不能精确度量,但足以支撑今年企业债发行"黄金期"的延续。

　　从2006年新发行企业债票面利率看,地方企业债又出现30BP的下浮,中央企业债则下浮50BP,回到2004年年初水平。从一二级市场利差看,目前50BP至60BP具有明显投资价值,但继续下行的空间不大。

　　------期限结构及行业集中度。2005年12月发改委核准通过第二批608亿元额度企业债,这些存量将集中在今年上半年消化。从目前的利率环境看,长期品种将继续占据主流；由于新批企业除了例行的电力行业外,优质企业集团和城市建设投资公司增多,因此行业分化成为必然趋势,此外上市企业计划发行可转债的额度也有340亿元左右,因此发行利率出现类似2005年大跌的可能性较小。

　　------创新。我们认为,鉴于短期融资券对信用定价理念的积极培育,以及今年地方企业债、民营企业债不断增加的客观现象,中央企业债首先向无担保发行的步伐可以更快些,但是保险公司不得投资无担保债券以及保监会加强保险资金投资运营的方针,都会在某种程度上限制无担保形式的推广,因此对投资者来说,今年发行的企业债相对信用风险较低。

　　市场收益率进入"胶着状态"　　

　　------收益率变化。我们比较2005年月度加权平均收盘收益率与前三年相应收益率发现,当前的利率风险值得警惕。2002年年末-2003年年中曾经是债券市场表现强眼时期,各类债券收益率纷纷触及底线后开始调整,其间商业银行在银行间市场抢购20年期、2.9%的长期国债直接导致后期中央银行为防止利率风险而被迫提前注销,当时5年期最低收益率3.26%、7年期3.48%、10年期3.82%、15年期4.18%；现在市场长期段已低于当时的收益率水平,15年期差-40BP、10年期差-20BP。如果按月比较,可以看出2005年企业债收益率与2004年、2003年、2002年相比分别在6月、9月、10月进入利差负值阶段,利率风险不断强化。

　　------与国债利差。我国企业债与国债利差总体运行区间在90BP至110BP之间,2005年不同期限品种利差水平出现结构差异,短期品种利差稳定、长期品种利差过低:15年期利差最低曾达到27BP,扣除税收后和国债一致,而5年期利差还在90BP附近,因此与国债相比,长期企业债的投资风险较大,我们认为15年期国债利差在50BP至80BP较为合理。

　　综合考虑今年的利率环境、企业债流通环境以及当前收益率水平,我们认为目前利率格局有望维系,价格将在高位整理。

　　企业融资视野将拓宽　　

　　2005年伴随企业债发行规模的跃升,企业融资品种创新紧随其后,由央行主导的短期融资券、资产证券化、资产抵押商业票据纷纷挑拨着市场的神经。

　　近期推出的企业融资债券创新品种是企业债市场的有益补充,短期融资券主要填补了1年以下段企业短期融资需求、资产抵押商业票据则侧重2-5年期中期融资空档、企业债依然是长期段主力,而资产证券化产品的发行主体多为银行,在商业银行改制和并购时期,难以大规模发展。