科技证券：货币政策预期左右债市

上海证券交易所国债市场周一开盘110.00点，周五收于110.39点，国债指数最高110.11点，最低109.89点。本周一国债市场延续上周的调整，但周二在央行公开市场减少货币回笼的利好影响下，国债市场缩量收阳，本周后两天在央行公开市场继续减少货币回笼的影响下，国债市场结束调整，形成向上反弹。总体上国债指数震荡幅度很小，指数上下只有0.22的振幅。本周成交33.4个亿，交易量较上一周有所减少。

　　从单个国债走势上看，今年的新券010601受低票面利率的制约，跌幅较深，其他券种的成交量都比较小，市场热点缺乏。从收益水平看，20年期左右国债目前收益仅为3.43%，7年期国债收益率是3.10%，2年期短期券的收益2.50%。从收益率上看，收益率水平较上周有所上升。

　　目前对国债市场影响最大的因素莫过于是市场对央行调整准备金率的猜测。对此，笔者认为短期调整准备金率的时机并不成熟。主要有三方面原因：

　　首先，从金融改革大趋势看，目前上调存款准备金率不是最优选择。一般来说，存款准备金率是一项基本的金融制度，是央行通过调控货币供应量来影响经济运行最激烈的一种方式。调整准备金率不仅对所有的金融机构产生影响，对其他部门带来的冲击也相当大。因此，在没有出现明显经济过热的前提下，央行提高准备金率不是最优选择。

　　其次，实际的经济指标不支持央行采取强烈的紧缩政策。国家统计局公布的2月份CPI、PPI数据显示，2月份CPI指数环比上涨0.5%，同比上涨0.9%。CPI指数同比涨幅低于1%，低位运行特征明显。PPI指数方面，2月份PPI指数同比上涨3%，其中，生产资料价格同比涨幅较2004年10月10.9%的峰值下降了6.7个百分点，生产资料价格涨幅回落是导致工业品价格指数出现回落走势的主要原因。尽管货币供应量在加快，但经济还有通缩的趋势。物价指数走出了新低，不支持央行向上调整准备金率。

　　最后，判断央行更可能采取的措施。从央行以往货币政策的实施来看，央行更有可能的是继续加大公开市场货币回笼力度，同时采取窗口性指导政策，对偏热的行业和地区实施紧缩，如房地产等行业，然后继续观察随后几个月的宏观经济数据，来决定是否采取进一步的货币政策来调控宏观经济。

　　公开市场业务方面，人民银行于周二（3月28日）和本周四（3月30日）以价格招标方式发行了2006年第十八期和第十九期央行票据，在周二配合票据发行，央行还进行了7天100亿的正回购的操作。其中，第十八期央行票据的发行量是300亿，期限1年，招标价格98.05元，参考收益率1.9888%，另外，央行进行了7天100亿的正回购，回购成本是1.59%；十九期央行票据的发行数量是200亿，期限3个月，招标价格99.55元，参考收益率1.8131%。本周央行一共回笼货币600个亿，到期票据加回购总共750亿，两者相抵央行本周总计投放了150亿元货币，这是春节后央行首次向市场净投放货币，上周央行通过公开市场业务操作货币的净回笼量为零，综合两周央行公开市场操作的结果，央行开始大幅减少货币回笼甚至在市场投放货币。央行如此操作的目的有待进一步观察，也不排除市场的猜测，目前央行投放货币可能是为变动存款准备金率进行必要的准备。

　　目前，央行上调准备金率的预期就像悬在市场上的一支利剑，任何与准备金率有关的风吹草动都会引起债券市场的剧烈震荡，今后一个时期货币政策的变动无疑将成为债券投资者最关心的问题。早在几个月以前，笔者就认为目前高位横盘整理震荡的走势，只能由政策的变化来打破。因此，货币政策变化将可能结束债券市场一年多的牛市，否则市场继续在此横盘整理。
(科技证券)