资金成为债市走向关键

本周，宏观经济和金融数据如期公布，压在债市头上的紧缩预期也渐趋明朗。央行目前采取的措施很明确，就是通过定向票据和公开市场操作进行微调。这对债市的压力在一定程度上有所减缓，从周四开始，上证国债指数也出现了像样的反弹。但业内人士对债市的走向并不乐观。他们认为，今后一段时期债市资金面波动将加大。未来出台的紧缩政策、新股分流资金不容忽视，尤其是在银行体系备付金率较低的情况下，债市能否迈过资金这道"坎"是个问题。

　　紧缩压力不可小觑近期公布的一系列数据也支持投资者对当前债市保持谨慎态度。１－５月份城镇固定资产投资同比增长３０．３％，投资势头增强。消费者价格指数最近保持了不断小幅度上升的势头，２月份居民消费价格同比上涨０．９％，３月份是０．８％，４月份是１．２％，５月份为１．４％。从贷款数据来看，截至５月份，今年新增贷款已经高达１．７８万亿，月均增加贷款超过３５００亿元，远远超过央行年初制订的全年２．５万亿月均２０８３亿元的目标。

　　数据公布后，投资者紧缩预期明显增强。周三召开的国务院常务会议要求，把好土地、信贷两个闸门，坚决遏制固定资产投资过快增长，进一步控制信贷过快增长。货币政策方面，央行似乎动用更大力度（例如调整存款准备金率、升息等）的调控政策的可能性不大，更多的还是依赖定向票据和对信贷进行窗口指导。吴晓灵副行长日前也表示，央行不会下达具体的贷款规模管理，而要通过继续收紧流动性控制贷款增长；目前主要是通过发行定向票据的方式，哪家商业银行的贷款多，就给谁多发。

　　央行行长周小川也公开表示，央行下一步的调控思路是微调，具体措施是加大公开市场操作力度。

　　事实也正如周行长所说。４月２８日央行提高了贷款利率，５月中旬又向国有银行和股份制银行定向发行１０００亿元的不可上市流通的央行票据。然而贷款的快速增长势头仍然无法完全遏制，市场收益率进一步攀升。６月１３日央行再次向部分国有银行和股份制商业银行发行定向票据１０００亿元左右，进一步遏制商业银行的贷款冲动。央行公开市场操作的力度越来越大，已经是不争的事实。

　　专家指出，从经济数据看，信贷、投资、通胀的上行压力仍然不小，调控政策随时有可能出台。这对债市的压力仍不可小觑。

　　资金面压力加大外汇占款推动的流动性充足是支撑债市的因素之一。但新股发行带来的资金分流以及央行采取的定向紧缩措施让这一因素的影响打了很大折扣。随着未来央行微调措施的进一步实施，以及股市分流的影响，债市资金面的压力也渐趋明显。

　　在近期新股发行较多，资金面有些紧张的时刻，本周央行再次恢复净回笼资金，总共回笼了５００亿元货币，由此可见央行回收市场流动性的态度。

　　近期，资金面一改以往过于宽松的格局，开始发生微妙的变化。一方面银行间质押式回购利率逐步上扬，７天回购利率由１．６１％迅速上扬至１．９８％左右。另一方面，长期回购资金明显放量。周一和周二１４天以上回购品种成交达３３７亿元，周三长期回购成交量保持加速增加趋势。伴随着成交量放大，长期回购利率迅速上行，周三１４天和２１天回购利率分别飙升至２．３５％和２．６％左右的水平。该变化显示市场成员对未来资金面持谨慎心态，资金面蕴涵的变数正在加大。

　　继５月１７日央行定向发行１０００亿元央票之后，１５日央行在公开市场操作中再度出手，定向发行央票１０００亿元。据消息人士透露，此次央票期限１年，收益率为２．１１３８％，大幅低于昨日央行例行操作的一年期央票２．４８％的发行收益率。另外，本周央行招标发行的１５０亿元三个月央票中标利率为２．１７７％，续升４个基点，业内人士预计短期内央票收益率仍会继续走高。

　　央行频繁使用定向紧缩措施，让市场感觉到了压力。申银万国证券研究所高级分析师陆文磊认为，央行再度定向发行央票具有三个方面的意义：其一，是一种宏观调控的手段；其二，带有惩罚性意图，主要是警告放贷增速较快的银行；其三，认为当前央票利率过高，因而以较低利率定向发行。

　　分析人士指出，央行此举可能意味着短期出台其他紧缩政策的可能性降低，同时也将对近来１年期央票的利率持续上涨发生影响。央行定向紧缩之举有利于减缓其动用全面紧缩性货币政策的必要性和可能性，但市场资金面将因此承受更大压力，债市紧缩预期仍未得到有效释放。