利空渐少 债市波段操作机会增多

　　【作者：赵永健 杨永光 何康 段吉华】

　　宏观调控已经取得初步成效，预期调控措施力度不再加大，债券市场受支持。长期债券继续保持供不应求的局面，收益率曲线长端陡峭化趋势难以形成，短期债券投资价值明显。投资者可增持收益率曲线“两头”的债券，积极进行波段操作。

　　基本面看好

　　我们预期四季度各项经济指标将有所回落，CPI在四季度可能出现反弹，但依旧是温和的，并在控制中。出口退税的政策以及加速人民币升值步伐，都将给偏热的经济形势降温，从而增强买入债券的信心。

　　年内央行再次上调存款准备金率与美联储在年末的议息会议对债券市场的负面影响有限。在当前环境下，上调存款准备金率不会对债券市场有特别的冲击。美联储年内最后两次议息会议，即使加息，也已是强弩之末，更何况LIBOR利率已经回落。

　　另有传闻，四季度可能推出“债券借贷业务”，逐步形成债券市场做空机制。但在现阶段，现券做空总是有额外的风险，该项业务至少在年内不可能对债券市场产生重大影响。

　　资金面宽松将维持

　　第四季度，债券市场资金面将维持基本宽松局面。从货币供应量分析，在人民币升值加快预期的影响下，游资涌入的局势更为严重。第四季度外汇占款应在6000亿左右，而且，当季到期央行票据约6000亿，可见央行公开市场业务操作非常繁重。

　　从商业银行资金运用角度分析，如果按照全年新增银行贷款控制在3万亿元的目标推算，四季度商业银行有6800亿元需要另觅出路。

　　即使央行上调存款准备金率1个百分点，不过影响3000亿基础货币，不会改变资金宽松的局面。同时，中央银行也会严控流动性状况，不会任由货币市场流动性泛滥。总体上，资金面保持较为充裕的状况，7天回购利率波动将主要在2%－2.5%之间。

　　第四季度大型股票IPO项目会增多，造成货币市场利率短期波动。不过，央行会根据市场情况投放货币，及时熨平利率波动。由大型IPO造成债券剧烈波动，将提供比较好的阶段性投资机会。

　　波段操作机会增多

　　1、投资收益率曲线两端的债券，适度增加组合久期，抓住波段操作的机会。

　　预期第四季度宏观面和资金面有利于债券多头，投资者可以适度增大投资组合的久期，以9月底的固定利率金融债收益率曲线为基准，投资组合久期控制在4左右比较适宜。

　　因9月份中期债券收益率下降已经比较迅速，收益率曲线中段已经平坦，建议投资者建立哑铃组合，重点投资于1年期左右债券与超长期债券。

　　2、回购套做1年期债券品种正当其时。

　　建议投资者关注短期债券品种的收益率下降所带来的投资机会，积极利用回购资金套做1年期债券品种，由于1年期央行票据发行量大、流动性好，是绝佳的套做品种。这主要是因为：

　　首先，我们预计1年期央行票据收益率有较大的下降空间，由于判断美联储的加息周期已近终点，1年期美元LIBOR仅在5.40%左右，从中美保持300个基点利差考虑，预计央行默认的1年期央票利率大致应该在2.40%左右，银行间市场充足的流动性很可能在四季度将1年期央行票据收益率压低至2.3%－2.5%的区间。

　　其次，从回购成本考虑，历史数据表明，7天回购利率平均成本高于2.5%的时段非常短，综合当前各方面因素分析，我们预计第四季度7天回购利率中位值大致在2.2%－2.3%，低于目前1年期央行票据收益率约50个基点。

　　3、长期债券供不应求孕育一定投资机会。

　　我们分析认为， 第四季度国内中长期债券需求大约为2400亿左右，而供给只有1800亿左右，呈现供不应求的状况。从更长远看，因寿险公司业务收入快速增长（年均20%），而商业银行、城市商业银行、信用社纷纷进入体制改革时期，债券需求增加速度较快，中长期债券的供给速度依然跟不上需求的增长。

　　随着市场的转好，部分中小机构增持长期债券的意愿也比较强烈，因此，长期债券孕育一定投资机会，预计15年期金融债收益率从目前水平还可能下跌15个基点至3.55%左右。

　　4、关注因利空政策出台以及大型IPO带来的投资机会。

　　预计四季度市场流动性充足的局面不会因为利空政策出台以及大型IPO而改变，因此，如果市场因为上述情况的出现而下跌，反而是买入债券的好时机，此时买入的债券在利空政策以及IPO效应消退以后可以获得较佳的价差收益。预计第四季度大型IPO项目有工商银行、中国人寿、平安保险等，建议投资者关注。