债指冲高 券种发行创新成关键

　　一、宏观、债市要闻

　　⒈权威言论：当前宏观形势及未来政策趋向

　　国务院常务会议：货币信贷增幅回落基础还不稳

　　吴晓灵：加息有待观察 通胀压力犹存

　　易纲：央行将继续加强流动性管理

　　点评：

　　随着近日公布的投资、货币信贷增长数据纷纷出现回落，来自学术业和市场机构对当前经济形势以及未来宏观调控的言论也不断见著于各大媒体。然而真正具有权威的观点还应当是来自掌管宏观政策决定权的国务院，和货币政策提议权以及一部分决策权的人民银行。

　　调控效果初显，反弹压力依在，未来调控任务依然艰巨

　　我们之前的分析结论，与官方权威言论是吻合的。宏观数据的回落说明了当前宏观经济形势已经朝着政府调控希望的方向发展。但是，仔细分析投资、信贷货币增长的内部结构，我们不难发现，当前数据向好的基础并不坚实，反弹压力依然存在，未来宏观调控的任务依然艰巨（详见以前我们的周刊及月报）。

　　未来宏观调控以金融调控为主，管理流动性是未来金融调控的重点

　　投资、信贷增长的过快以及顺差过大的这些问题，中期来看主要是由于金融市场流动性过多造成，长期来看是我国经济增长结构的原因。因此，下一阶段，金融调控将成为整个宏观调控的重点，而流动性管理将是金融调控的重点。除了运用货币政策来灵活调动流动性以外，加快完善金融各个子市场的建设、不断丰富投资品种，努力优化金融资源配置将成为重点任务。因此，未来一段时间，货币与债券市场基础制度以及投资品种的扩容将迎来快速超前的发展时期。

　　⒉国家统计局：2006年前三季度我国国民经济保持平稳快速增长

　　点评：

　　从统计局发布的各项经济指标来看，现行的宏观调控政策是有效的，其影响正在逐步显现。但是，一些可能引起经济过热再次反弹的因素还是存在的：经济自身发展的内在动力、政绩观刺激下的地方政府投资冲动、以及由银行盈利模式引发的放贷冲动等。今后，一边优化金融资源配置、完善债券市场各项制度的同时，一边对行政业绩考核体制和银行体制进行改革。所以说，下一步的工作重点不在调控，而在于改革。

　　⒊管理层再次为债券市场定位：债券市场将成未来证券市场重头戏

　　刘明康：开拓进取支持银行业改革

　　屠光绍：完善结算体系

　　王洪章：重点开发直接融资和避险工具

　　周延礼：保险与债券市场良性互动发展

　　点评：

　　中国债券市场还需信用债券发力

　　自2004年初《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台以来，中国债券市场迈开了前所未有的发展步伐。回顾2004年至今，陆续出台了金融债券、次级债券、短期融资券发行管理办法，和资产证券化试点管理办法，成功发行了分离交易可转债、商业银行混合次级债等众多新品种，还允许国际开发机构在银行间市场发行人民币债券。然而，目前我国债券市场还存在着众多不尽人意的地方――交易结算制度的不完善以及投资品种的缺位不仅仅影响着市场机构投资资产的匹配、收益率曲线的形成、产品定价机制的建立，而且还对中央银行的货币政策传导，以及商业银行的盈利能力都带来负面影响。

　　中国债券市场最大的一个结症在于信用体制的建立落后造成的投资品种的缺位，主要是信用债券的缺位。

　　如何加快发展信用债券市场？要形成中国真正的信用债券市场，其发展思路就要向国际意义上的公司债券方向靠拢。不仅仅让大企业进入这个市场融资，而且还要为其他企业提供这个市场的融资空间。考虑到当前我国信用评级能力、市场定价能力不强，现阶段可以通过信用增级、与信托业务的联合等形式来增加对投资者的保护力度。

　　去年，企业短期融资券的快速发展已经让市场看到了我国信用债券市场发展的具大潜在空间，而且短期融资券也为企业、承销金融机构、市场投资者提供一些运作信用债券的经验。相信不久，比企业短期融资券更向公司债券靠拢的信用债券将会呈现出来。

　　二、一级市场发行

　　公开市场操作

　　⒈同时迎来新股新债巨量发行，央行回笼力度再次放松，净投放资金30亿元

　　⒉央票利率平稳，7天回购利率下降

　　上周，一年期和三个月期央票利率分别与前一周相同。而7天回购随着其发行数量的减少，其利率下跌了5个基点。

　　这说明当前市场流动性并没有出现明显减少趋势，即使是新股新债收缩近三千亿的情况下，通过公开市场灵活的调节向市场投放30亿资金，保证了市场资金面的平稳，避免了利率价格的波动。

　　发行市场 -- 国债、金融债

　　7年期国开债――发行利率被资金推低；市场热捧中长期债

　　3年期农发债――资金推动下，发行利率低于市场普遍预期

　　面向居民的第二期储蓄国债销售

　　发行市场 -- 企业债、短期融资券

　　铁道债遭资金疯抢，凸现市场对长债的饥渴

　　三、二级市场交易

　　货币市场

　　⒈交易所市场回购情况

　　⒉银行间市场回购情况

　　债券市场

　　⒈市场指数一周变化统计

　　交易所市场――继续处于上升通道

　　银行间市场

　　⒉收益率曲线一周变动情况

　　交易所固定利率国债收益率曲线：10年以上期限收益率下降幅度最大；一年以内期限品种基本稳定；3年左右的中期品种出现小幅上升。

　　银行间固定利率国债收益率曲线均出现下降：15年期以上期限的品种收益率下降幅度最大。

　　债券市场收益率曲线平坦化程度愈发明显。

　　四、展望

　　资金面

　　⒈本周到期券种及金额

　　本周公开市场有420亿资金到期

　　⒉本周将要发行的券种及金额

　　n 两只一年期以内的国开金融债本周发行

　　国开行3个月期和6个月的金融债券下周进行招标发行。发行量各为100亿元。

　　十一节前的一周，国开行也一度同时发行3个月和6个月期的金融债。由于当时这两期金融债，尤其是6个月期品种的缴款日与工行IPO相近，致使两期金融债为受到追捧，利率均高于二级市场同期限利率，并且出现利率倒挂，最终利率分别为2.7163%、2.7063%。而本周的两期国开债缴款日均为11月9日，不存在新股资金冻结的压力，同时，本周正回购到期量较以往几周明显减少近300亿元。本周两期国开债可能受到资金追捧。发行利率也会高于二级市场同期限政策性金融债利率。

　　n 7只短融本周密集发行

　　本周共有7只企业短期融资券发行，融资额达61.9亿元。发行较密集。

　　n 本周货币市场利率走势判断

　　虽然本周货币市场投资品种发行较为密集，但是考虑到7天正回购到期量较以往减少近300亿，而短期国开债和企业短融发行量也接近300亿，货币市场资金量在央行的微调下保持平稳；同时随着工行IPO资金的解冻，货币市场资金面可能逐渐再次呈现宽裕。24、25两日是新券集中发行之日，货币市场利率可能有所抬高；随后宽裕的资金可能导致利率逐渐低行。整体来看，全周货币市场利率将继续保持平稳走势。

　　⒊债券付息

　　行情展望

　　债指有望继续冲高，券种的发行与创新成关键

　　债指有望继续冲高

　　银行间和交易所的债券指数已经数周连续上扬，我们认为短期内其还将处于上升通道，保持平稳高位运行态势。理由除了年底之前宏观经济政策基本面和外汇占款带来的资金充裕以外，考虑到接下来央行工作重点是一系列金融制度的改革以及债券投资品种的创新，这需要有一个稳定繁荣的市场环境，所以短期来看，本周债指有望继续冲高。

　　债券品种发行与创新有望改写扁平的收益率曲线

　　在政策面和资金面的外部利好情况下，债券市场自身的券种的发行与创新将成为近期影响行情走势、收益率曲线形态的主要因素。

　　短期来看，整个债市资金充裕的推动下，收益率曲线有望继续保持平坦。不同期限的收益率走势将会出现差异--

　　⑴短期收益率走势将以平稳为主。在资金热捧新股新债的情况下，央行会不断通过公开市场灵活性微调的操作保持货币市场资金面稳定；即使在加息之后的四季度商业银行有扩展贷款弥补资金成本加大的需要，但是央行会针对金融机构采用法定准备金率、掉期等手段紧缩其流动性。也就是说央行可能会在"有利于券种发行创新的低利率"和"避免利率过渡下降"中寻找平衡，尽量保持未来一段短期时间内利率（主要是一年期利率）平稳，随着一年期央票利率的平稳，短期利率也将以平稳为主。

　　⑵长期利率下滑幅度不大。未来两周长期债市场还将是供不应求局面，但是未来两周新债发行的焦点从长债转向5-7年的中期债，长期债市场经历了30年期超长债以及铁道债之后又将回到平稳的寂静运行中，交易不活跃，利率下行空间也不大。

　　⑶未来两周中期债利率下行加大。考虑到未来两周新债发行的焦点从长债转向5-7年的中期债，这将再次活跃中期债的成交行为，短期有望加大中期收益率的下移。

　　长期来看，完善债券市场的一个重点是信用品种的创新与发展。通过信用增级等形式推出中长期真正意义上的公司债券以及地方政府债券，这将成为央行下一步的工作重点，也就是说当前在宏观政策出台的真空期，宏观调控被金融改革所取代，而一个完善的债券市场是货币政策有效传导的和金融资源有效配置的保证。今后，随着中长期信用债券的推出和发行发展，中长期利率有望掉转回升，利率曲线有望改变当前扁平的态势。

　　未来一段时间，新券种的发行与创新将成为影响市场行情的最大不确定因素。