短期资金紧张难掩长线资金充盈
本周上证国债指数先抑后扬，周线顽强翻红，并高于上周收盘水平。债市的强劲反弹，仍然是受益于资金面的充盈。尽管本周回购利率已接近今年以来的最高值，使得银行短期资金略显紧张，但对市场走势并没有产生大的影响。周三海关总署公布的10月贸易顺差再创新高，则为市场资金注入了活力，债市也得以借此反攻。但15日将是银行上缴存款准备金的日子，以及年底的即将临近，故债市短期内仍将处在技术性调整的框架之内。
回购利率疯狂上涨
存款准备金率的上调引燃了一根导火索，新股申购、企业债发行、债券发行缴款等种种因素一时间齐上阵，使货币市场短期资金价格疯狂上涨，银行间债市7天回购利率一度涨至2．96％的高点，甚至与2．7855％的1年期央票利率形成了倒挂，而14天以上的中长期回购的加权平均利率水平都升至3％。这使得短期资金与短债之间收益率倒挂现象愈演愈烈。这反映出，目前机构手中的真实资金状况可能较为宽松，同时机构预期未来银行间市场的资金状况将比眼下宽松。
申银万国证券分析师陆文磊表示，本次央行11月3日宣布上调存款准备金率与11月15日实际执行之间只有8个交易日，低于前两次调整的时差，留给机构的准备时间较短，因此给市场造成的短期冲击也较大。
国海证券分析师何康分析，除了存款准备金率上调回收的大量流动性，近期规模不小的新股发行也让市场的资金流失不少。近两周央票到期量不到1000亿元、外贸顺差带来的基础货币投放也有限，无法抵消以上种种因素所造成的巨大资金流出规模，因此预计短期内市场的调整仍将继续。但是随着机构应对紧缩政策的“粮草”逐步备足、新股认购资金的陆续解冻，到本月15日存款准备金率上调实际执行时，估计资金面将会有明显缓和。
从近期释放的央行票据量来看，自下周起到11月底的三周时间内，到期释放的央行票据量将达到1020亿元。而如果再将时间延长至12月底，则到期的央行票据量将累计高达3900亿元。而此次上调存款准备金率所冻结的资金量大约为1400亿元左右，只占到期央行票据量的35％。同时，近期中央国库现金管理商业银行存款业务的启动又将进一步向市场注入流动性。此外按照惯例，每年年底财政资金的季节性投放，以及圣诞节中国外贸出口的快速增长，无疑又进一步加大年底市场资金的宽松状况。
因此，对于公开市场招标结果与当前市场资金状况之间背离的现象，业内人士表示，由于公开市场在操作之前都要提前了解各一级交易商的流动性状况，以及对市场利率的判断。因此公开市场的操作结果应该如实地反映了一级交易商对未来数月资金状况的判断，眼下资金紧张是一个阶段性的现象。
资金面充盈度提高
尽管央行的紧缩意图明显，但上调存款准备金率对债市的影响较小，目前市场资金面仍十分充裕，债市调整的空间十分有限。从上调存款准备金率可以看出，央行对目前市场流动性问题十分警惕，而国际收支顺差矛盾成为使得流动性过剩的主要焦点。
海关总署公布的数据显示，10月份实现贸易顺差238．3亿美元，再创历史新高，且远高于此前于8月份创下的188亿美元的前最高纪录，为连续第三十个月实现顺差。今年1至10月中国累计实现贸易顺差1336．2亿美元，已超过了2005年全年的顺差额300多亿美元。预计全年顺差增长将超过50％。分析人士表示，贸易顺差将在中长期内持续，整个资本市场都将从中受益。
贸易顺差猛增对债市来说，是实质性利好。为降低热钱盈利空间，央行必要保持较低的货币市场利率，这给债市营造一个较好的投资氛围。贸易顺差占新增外汇储备比例连续四个月超过90％。贸易顺差毫无疑问是向我国输入外汇的主要渠道。而在目前的外汇管理体制下，外汇流入基本可以视同流动性输入。
在“贸易顺差—央行冲销外汇占款—银行流动性”这一链条中，由贸易顺差到银行流动性的传递比率最高可以达到八成。例如9月份，该传递效力为81％，即90％（贸易顺差／外汇储备）90％（未冲销外汇占款比例）。贸易顺差中的八成可以直接制造出银行流动性。
业内人士认为，人民币升值预期给国债市场带来了大量的热钱，国际游资通过各种渠道进入中国，投机人民币升值，但这些资金不甘闲置，便进入了我国资本市场的每一个角落，国债市场由于风险低、流动性强、进出方便成为了热钱的优质投资渠道。
在国际投资者的预期中，人民币升值的速率最低应该达到每年3％至5％，而目前的升值速度显然低于国际投资者的预期，而通过我国债券市场，游资也取得了不错的收益。业内人士认为，此时有部分资金退出债市转入其他市场也是有可能的，是获利抛盘暂时阻止了债市的上涨。
目前我国资本市场处于流动性紧缩阶段，热钱十分充裕，受此影响，股市、债市、楼市、有色金属等价格都出现了大幅上扬，相比股市等周边市场，债市的投机性相对温和，后期不排除会有其他市场的资金转入债市。因此，在人民币升值预期下，债市应该不会出现大幅下跌的状况。
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