央票“地量”发行 难敌6000亿元资金洪流

2月15日，一年期央票在节前连续暂停两周后重启发行，发行量仍维持10亿元“地量”，发行利率则上行27个基点至2.9972%。

“基本上是跟随上周的加息幅度，不过与前两次加息后不同的是，这次一年期央票发行利率上行是一步到位，所以接下来几周应该不会有大的变动了。”一股份行交易员表示。

值得注意的是，央行2月10日亦重启发行三个月期央票，发行利率大幅上升近37个基点，至2.6242%，而7天期质押式回购利率15日进一步回落到2.32%附近，令两者此前的“倒挂”不复存在。

中金公司分析师徐小庆认为，由于今年公开市场3万亿的到期量有2万亿都在前四个月，因此从三个月央票发行利率大幅提高来看，央行希望增加其发行量，以保证全年到期量的均匀分布，避免过度频繁使用存款准备金率，而回购利率回落有利于三个月央票的发行量放大。

节后或需回笼6000亿元

2月15日，央行还进行了200亿元正回购操作，期限28天，中标利率2.35%。不过，当日公开市场有1060亿元央票到期，10亿元央票和200亿元正回购远不足以回笼释放的流动性。

此前，公开市场已连续13周净投放，总额达9210亿元，上周净投放1030亿元。

“按照目前的央票发行情况看，本周仍有可能实现净投放，不过在暂停两个月后重启28天期正回购操作，央行可能会更多的对冲。”上述股份行交易员表示。

春节后，央行面临的流动性回收压力明显上升。中信证券分析师朱琰在分析央行资产负债表后，假设2月份外汇占款增加额有所减少（3000亿元），央行逆回购到期（约4000亿元），财政存款较为稳定，公开市场操作到期（约为4100亿元），以及通货季节性回流（预计总体回流规模大于4000亿元）等因素，预计节后央行操作在数量上仍需回收约6000亿元资金。

“存款准备金仍存在上行动力。不过随着公开市场操作的先行启动，预计准备金调整时间窗口可能予以后置，若增加考虑3月份的流动性释放，准备金调整幅度将在0.5%-1%，数量工具的协调运用仍是后续阶段管理流动性的主要手段。”朱琰表示。

不过，中金公司分析师认为，由于1月份回购利率的大幅飙升超出央行的预期，央行会更加谨慎，需要确认春节前流出银行体系的现金都已回流后才可能行动。“如果是单纯为了对冲公开市场的到期量，在2月份上调存款准备金率0.5个百分点的力度会偏大，因为公开市场的到期量仅为4150亿，而上调0.5个百分点锁定的流动性估计在5000亿以上。”

“如果7天回购利率没有降至3%以下并保持一段时间的稳定，央行不会很快再次上调存款准备金率，所以至少要看到回购利率先进入一个回落的阶段。”中金公司分析师说。

回购利率或持续上行

事实上，节后货币市场利率已经持续下行，2月15日隔夜和7天期质押式回购利率已分别回落到2.3%和2.6%左右，而节前曾较长时期内维持在7%以上的水平。“资金面宽松了，央票发行暂时又不能放量，回购利率自然就下来了。”上述交易员说。

回购利率的下行或许有助于带动三个月期央票的发行，前两者收益率的“倒挂”令三个月期央票基本不具吸引力。徐小庆指出，从过往经验来看，如果1天回购利率持续保持在低于三个月央票发行利率的水平上，那么市场对三个月央票或者正回购的需求就有望提高，发行量就可以逐步增加，也可以降低央行对上调存款准备金率的依赖性。

不过，尽管近期有所回落，但分析人士多认为回购利率逐步上升的趋势没有改变。

“银行超储率2010年底仅为2%，是历史同期最低水平，更重要的是大型银行超储率仅为0.9%，而它们一般是资金市场上的融出方。未来伴随着流动性要求的提高，银行对超储资金会有一个"再库存"的过程，相应地融出资金意愿也会减弱。”中金分析师表示。

实际上，在每一轮流动性冲击后，回购利率的下限水平都不断抬高。去年11月初，1天回购利率和7天回购利率最低时分别仅为1.5%和1.6%，而今年1月初，1天回购利率仅回落至略低于2%的水平，而7天回购利率则回落至2.5%附近。“所以春节后即使资金面转向宽松，回购利率的低位仍有可能高于1月初的水平。”

中信证券分析师也认为，尽管银行体系流动性会出现阶段性缓解，但上半年资金市场利率维持上行态势不变。“一季度7天回购均值有可能突破3.02%这一历史最高水平，未来半年均值在3.0%~3.2%，下半年随着货币政策放松，均值有望下降至2.7%~3.0%左右。”