欧债美债城投债 债债惊心

欧债、美债、城投债，债债惊心。惊心之后，却是不同的反省。

考察一个债券的信用情况，第一是考察主体的偿还能力，二是考察主体的偿还意愿。对于一个经济体而言，偿还能力当然来自于他的经济财政能力，而偿还意愿还受到社会、政治结构的影响。同样出现的债务问题，如果我们以这样的视角比较这三个经济体的情况，我们能发现一些有意思的结论。

先看欧元区，政府债务负担无论从财政赤字还是公共债务的角度都处于较差的水平，希腊和意大利公共债务占GDP的比例超过100%，即使是最好的德国也超过了80%，远远高于最初60%的协议约定。有人说日本债务率都达到220%了，人家也纹丝不动的。二者之间最关键的差别是债务持有人不同，欧元区国家的债务持有人大部分是外国机构，外国投资人持有的希腊和葡萄牙政府债占其全部余额的比例超过60%，爱尔兰更是超过了80%，而外国机构仅持有日本国债余额的5%左右，持有人的稳定性相距甚远。除了政府债务率较高，欧洲还面临金融机构杠杆较高的威胁，特别是英国和爱尔兰，因此，欧洲银行业危机一旦爆发，对欧洲经济的冲击将比雷曼倒闭严重得多。欧洲仅靠自身的财政几乎没有危机救援的能力，必须是欧洲央行作为最后的贷款人，大量购买问题国债，市场才能恢复信心，这就涉及政治博弈。

欧洲从延续数百年的英法战争、法德战争到战后形成煤铁同盟，欧共体直到经济货币一体化形成了欧元区，但即使是区内贸易也存在着极大的不平衡。其实每个国家内部存在不平衡是极为正常的。中国国内各省之间的贸易也可以长期存在不平衡，但这需要中央政府转移支付维持，而欧元区恰恰缺乏这样的功能单位，根本原因在于政治上无法协调。尽管原来都是落难贵族，但靠勤劳致富的人与好吃懒汉自然无法合灶吃饭，更何况这个懒汉还和自己动过手。哈贝马斯期望的联邦式的欧洲无从实现。经济问题只是表象，根本上是历史、政治、文化的问题，而这些都无法纳入大型宏观经济模型中的，也不是经济理论可以解决的。

欧洲央行具有拖延问题的能力，难以想象IMF可以把西班牙训练成德国，或者德国变成希腊模式，德国和其他经济体的分歧与搁置不过是在积累谈判筹码，欧债最终的结果很可能是靠印钞来拖延，代价则是通胀，新兴市场经济体是最大的受害者。

美债危机则完全是假摔。美债被降级几乎成为对两党政治纠缠的谴责，无论是美联储几乎无保留的支持，还是外部资金避险需求，都使得无论是美国国债还是公司债利率均出现下降，外国机构仅持有约30%左右的国债，难以对美债形成根本威胁。美国整体的资产负债表并未改善，家庭部门的减杠杆，伴随着政府部门加杠杆，企业部门相对健康，但是企业部门仍在“减员增效”，这样的债务结构调整不过是权宜的办法，问题还在后面。

中国最全口径的公共债务占GDP的比例也仅有70%，且财政收入是国民收入中最快增长的部分，整体上看，中国对内对外根本没有债务危机的风险。也就是说信用事件可能会有，但根本不会出现违约，约束地方政府新的融资，原来不规范的融资工具也将会成为绝版。铁道债十一年后的剧烈变化就是政策变化带来机会的最近案例。

2012是多个政府的换届年，政治对债务问题的纠缠将被激化，也会有个盖棺定论。看来债券投资经理迫切的需要个政治分析师来帮忙了。