蛇年债市波动加大 一季度难觅趋势性行情

辞旧迎新，告别了2012年的“龙抬头”行情，在经济企稳回升及通胀温和的基本面组合下，近来被业界视为“避风港”的债市料难延续年前的强势姿态，持续承压。尤以信用债市场而言，伴随供需情况的转变，其风险亦在逐步累积，后期调整压力不言而喻。

供需转换影响偏空

就需求角度考量，自去年10月份开始，债券基金的发行速度便出现了持续下降，在股票市场强劲反弹的背景下，目前信用债需求正面临拐点。

“尽管部分机构可能会出于春节期间持有票息的考虑，而选择买入信用债，但个人认为此类操作的风险较大。”有券商交易员在接受记者采访时指出，“首先，目前海外市场风险资产趋势看好，春节期间更可能累计的是对国内风险资产的利好；其次，春节后信用债供给会继续加大，届时信用债调整的压力将会更大。”

毫无疑问，当前业界对信用债需求方从债券到权益的转换，以及影子银行清理带来的需求冲击较为担忧。

来自申万研究所的观点亦认为，“由于监管层对银行理财监管更加严格，理财收益下降而风险资产收益率提高，这必然会导致信用债的需求出现减弱。”另外，从供给角度而言，由于当前发行利率不断降低，预计会有越来越多的企业通过发债融资。

不仅如此，伴随地方政府陆续换届完毕，地方投资需求也将进一步加大，城投债放量势在必行。因此，鉴于节后信用债进一步放量的判断，加之未来股市或继续上涨，则信用债将面临较大的调整压力。

调整时间悄然提前

值得一提的是，尽管在春节前，关于“11超日债”的兑付风险问题贯穿了整个市场的信用层面，但却丝毫没有影响交易所高收益债在1月份的火热走势。

“这是由于市场对此已有心理预期。”部分接受记者采访的券商高管解释称，“现阶段信用风险事件有逐渐增多的趋势，这与短期经济反弹并不矛盾，因为此轮复苏伴随着经济结构调整与去产能的推进，必然会有局部企业经营状况出现恶化。”

在中信建投证券分析师黄文涛看来，“宏观经济虽企稳，可信用风险警报并没有解除。”

首先，当前的危机救赎成本正在升高。信用债的风险缓释最终需要财政买单或是银行支援。然而，今年中国无论是财政实力还是银行资产质量都会有所下降。一方面，坚持房地产调控，意味着土地财政收入的拮据，民生和保障意味着财政支出保持刚性，地方财政实力进一步遭受压缩。另一方面，企业去产能、去杠杆将使银行资产质量下降成为趋势，这一过程同时还伴随着利率市场化中银行所受的冲击，最终也将影响其对不良资产的救援空间。

其次，市场隐患逐渐增加。由于去年债券市场行情火爆，配置需求旺盛，债券融资成本优势凸显促使大量企业集中发债，中小企业私募债、资产证券化等新产品大行其道，低资质信用债发行规模激增。

“1月份的强劲走势，可能促使下一次调整的时间提前，比如往年都是5-6月才出现的变盘，今年可能会在3-4月。”第一创业证券固定收益分析师胡泽利坦言，“截至目前，交易所大部分高收益债的收益率已经降至至少是2012年以来的低位，而当前无论是资金利率，还是利率产品收益率水平，在理论上均不能对目前如此之低的收益率构成支撑。再者，年前的大幅上涨，也有可能是部分机构抱着持券过节的心态而做好超调至少20BP的心理准备推动的，在节后一段时间，市场可能出现上涨乏力的状态。”

节后配置看城投

显然，一月的信用债市场走出了一波牛市变陡行情，资金面的极度宽松导致短端收益率大幅下行，信用债收益率曲线迅速变陡。可与此同时，利率品种表现较为平淡，收益率低位振荡，并没有走出牛市行情。这样的走势表明相对于当前的基本面和资金面，短端品种已经充分反映了市场预期，达到了收益率的阶段性底部。

而展望一季度的后半段，资金水平料能保持宽松，却难“再下一城”，市场普遍判断，当前信用债曲线已经反应了利差下行的预期。如果说2012年行情为“龙抬头”，那么2013年在经济温和复苏的态势下信用债行情仅为“小龙戏水”，尤其站在目前的时点来看估值并无优势。

具体到投资策略上，鉴于目前价差收益空间不大，建议机构缩短久期，减持流动性差的低评级品种。

此外，对于部分年报预亏的发债企业同样需要予以关注。目前，预告亏损的发债企业主要集中在机械设备(尤其是新能源)、钢铁、化工这几个子行业。

多位商行交易员称，“伴随信用风险事件的频发，虽然实质违约尚未出现，但未来民营产业债仍较可能受到波及。建议优先选择城投中的质优品种，并适当控制久期。”