债券牛市确定性增强

今年一季度，货币市场利率高企，R007均值约4.35%，较上一季度上升约80BP，成为制约债券走牛的主要因素。从2014年以来由于经济增长放缓、非标业务减少，货币市场利率整体呈震荡下行趋势，一季度如此高的货币市场利率是与当下的经济基本面不匹配的，也超出市场普遍预期。

我们认为，央行在一季度宽松力度不足的一个重要原因是对汇率的担忧。去年11月首次降息之后，人民币兑美元持续贬值，资金流出压力较大。3月中旬美元指数触顶之后，开始震荡下行，央行大幅降准、降息，并多次下调公开市场操作利率，引导货币市场利率下行，与一季度相比，R007已下降超过200BP。我们认为较低的货币市场利率是当前经济基本面的必然选择，并且在此次国内大幅宽松的过程中，汇率基本维持稳定，政策调整非常完美，央行不会轻易打破现有格局。

对货币市场利率维持低位形成一致预期，就奠定了债券继续走牛的基础，近期中短期利率显著下行，收益率曲线呈牛陡，长端利率下行较慢，一方面是对地方政府债务置换带来的长端供给的担忧，另一方面是对未来经济增长的分歧。

首先，地方政府债务置换的路径在逐步清晰，供给压力的担忧减弱。决策层连发两项利好护航地方债发行：一是央行接受地方政府债作为融资质押品，二是定向发行成为地方政府债的重要发行方式。定向发行，从防止违约、收益跨期平均的角度讲，是对地方政府和银行双赢的制度安排，也是相对公平的。这些制度安排都体现了决策层确保债务置换顺利实施的决心，我们有理由相信若发行造成利率较大冲击，将会有进一步的促进措施。很多人担心供给总量会上升，我们认为债务置换主要是对到期存量进行置换，而不是鼓励地方政府进一步加杠杆，因此从银行的资产端来看，可能表现为收益下降，但规模总量不会显著增加。

其次，近期宏观数据再次显著低于预期，短期来看，经济进一步下行的趋势没有改变。下半年经济能否企稳，我们从当前的数据看不到迹象，可能还需进一步观察。货币市场利率快速下行，本身对融资需求的促进有所帮助，但经济的好转可能需要收益率曲线的整体下行。