风险溢价偏低 信用债需谨慎

9月以来，二重集团和保变天威两家或被动或主动申请破产重组，为年内接连不断的信用事件新添两位重要角色，但是市场对此反映非常冷淡，信用债收益率尤其是长端品种反而维持下行的势头，信用风险溢价仍在不断收窄，更值得注意的是，一级市场上，公司债的发行利率最低已经降至3.9%附近，为近几年来低位水平。

之所以出现风险溢价和实际信用风险表现背离的状况，主要原因是在于市场对高收益资产的追求。一方面，股市二季度以来的大幅调整降低了市场对该类资产的回报预期，理财等大量资金重新回到债市，加大了对收益率仍高的信用债的配置力度，而资金利率也维持低位，提高了信用债杠杆操作的套利空间，也强化了部分机构的套利热情；而另一方面，上半年信用债发行受到政策约束，发行进入了瓶颈期，净供给的规模相对偏低，供不应求局面的形成对信用债收益率的下行也起到推波助澜的作用。

但是，前述利好因素可能正在发生变化，后续还需警惕信用债收益率反弹的可能。

首先，债券配置需求最高峰的阶段已经过去。股市融资规模近期稳定在9300亿的水平，股债市场间资金的流动目前已经趋稳，新增配债需求逐步下降，而从待购回债券与债券总托管量之比数据看，目前债券市场的总体杠杆率自去年四季度以来一直维持在历史高位，也抑制了未来进一步加杠杆的空间。

其次，信用债供给正在源源不断地袭来。进入三季度，信用债一级出现了新变化，交易所债券上市审核程序得到简化，备案制的出台促使交易所信用债发行爆发式增长，8月份发行规模突破1200亿，也为近年的较高水平，在IPO融资渠道仍然受阻的阶段，信用债融资后续将维持高位。

最后，资金利率四季度可能出现向上波动的风险。通胀数据四季度将在基期偏低而新涨价因素略偏高的影响下出现持续回升，M2增速也已经高于政策目标，央行后续的放松措施还将以对冲外汇占款流出为主，不会主动进一步压低资金利率，反而存在对冲不及时以及季节性因素导致流动性阶段性偏紧的可能。在高杠杆维持的状态下，资金波动和信用债收益率的波动可能互相强化，出现超预期的反弹。

虽然目前个券之间的利率定位出现很大分化，对发行人真实资质好坏有一定的反应，但是整体而言，信用溢价偏低，投资也需转向谨慎。第一，信用利差过窄的局面可能出现修正，目前还是需要适度降低久期，防范收益率出现反弹的风险；第二，加大流动性较好信用品种投资的占比，提高组合灵活性；第三，后续踩中个券地雷的风险加大，建议适度降低收益率要求，继续加强个券资质筛选。