债券牛市曲未终 信用风控是重点

——专访博道投资合伙人、债券高级投资经理陈芳菲

在IPO重启、美联储加息预期升温以及股市回暖等多重利空之下，债券市场出现了较大幅度的回调，而在孱弱的经济数据刺激下，债牛行情未有终了之势。

尽管近期债市出现了较大波动，但博道债券高级投资经理陈芳菲依旧坚定的认为，支撑债券牛市的基本逻辑并没改变。

“债券仍处于牛市趋势，等待的只是时间而已。我们不担心利率下行速度较慢，因为这样可以提高组合的静态收益率；我们也不担心利率下行的过程曲折，因为每一次回调都蕴含了买入机会。”

债市依旧不乏掘金机会，但近期频频发生的风险事件，亦成为债市暗藏的地雷，陈芳菲坦言，信用风险管理将是投资的重心，在其看来，分散投资是应付不确定性最好的方式，而持续信用跟踪可以及时发现风险，守住底线。

固收配置的美好时光

持续走牛之后，债券市场或将爆发的局部风险已引起部分基金经理的担忧，不过，陈芳菲认为，当下依旧是配置固定收益资产的好时机。

在其看来，“人口红利结束和经济结构性失衡，导致中国经济仍处下行探底阶段，投资时钟指向债市。利率市场化后，银行从负债管理转向资产管理，固定收益资产的配置压力与日俱增。由于潜在经济增速下降，信用风险上升，资产荒下，无论机构还是个人，都需在大类资产配置中重视债券资产的配置，防止经济变速的颠簸。”

从资金面来看，陈芳菲认为，双降重启，债市资金面充裕。“股市剧烈波动后，市场风险偏好明显减低，银行理财的资金运用压力加大。IPO政策的变化导致打新无风险收益率下降，同时量化策略受限堵住了资金的又一出口，使得大量风险偏好减低的资金囤积在债市。”

而估值来看，债券牛市行情也未结束，陈芳菲表示，我国债券发展期较短，过去10年是经济高速发展的10年，基本维持了每3年一个小周期的债券牛熊更替，但从2014年开始，债市逐步跳出了小周期模式，利率连续两年持续走低，但长端基准利率仍未到前期牛市低点，目前10年国债利率较2002、2005、2008年低点分别高出约90bp、47bp、60bp。考虑到人口红利结束后经济下台阶的长期趋势，未来利率有望创出新低。

IPO重启冲击有限

谈及市场所担忧的IPO重启对债市的短期冲击，陈芳菲预期，IPO重启对债券的冲击会小于预期。

在其看来，首先，新IPO将取消申购预先缴款制度，实行确认配售数量后再缴款，这将利好债市资金面。第一，不需要预缴款。一个打新基金拆散成10个甚至更多，会导致网下中签率进一步被摊薄，降低打新收益率；第二，不需要预缴款，闲置资金减少，打新基金底仓有配置债券的需求。

其次，IPO重启不一定必然推高短端利率，因为大量闲置资金在新股发行真空期大量融出资金，如今年二季度IPO频发时场内回购利率比10月份新股暂停时还低。最后，随着打新门槛的降低，预期收益率也将大幅下降，不再有IPO的无风险收益率高地，打新基金、理财等的稳定收益空间很难再有，这意味着7月股灾后回流债市的大部分低风险资金不会大规模重回股市，债市资金环境维持宽松。

今年下半年以来，有关信用债的兑付风险事件层出不穷。不过，信用风险短期看来可控，只有点状爆发风险，目前尚未有大幅扩散的迹象，但也需要积极防范信用风险可能进一步加大，需要对信用债谨慎排雷，低等级债券可能进一步承压。

在陈芳菲看来，信用风险不仅是违约风险，信用评级或展望的下调，发债人所属行业的信用风险变化都将影响个券的估值。比如近期水泥，煤炭等行业的信用利差走阔就很明显。她预期，打破刚兑更可能从民企和小企业开始，从过剩产能行业开始。从政治环境分析，地方债务相关债券仍相对安全，但是也不能对发行主体是否国有太过迷信。

对于强周期性行业而言，特别是产能过剩行业风险较大，但房地产行业短期风险仍可控。陈芳菲表示，分散投资是应付不确定性最好的方式，而持续信用跟踪可以及时发现风险，守住底线。