四季度信用债将密集到期 机构坚守防御策略规避风险

纵观今年前三个季度的债券市场走势，在经历了两年半的债券牛市，利率水平已处于历史低位，期限利差和信用利差几乎“压无可压”。

而三季度债市出现了一波小幅调整，重新引发了债券牛市能否继续的担忧。节前多起债券违约事件的发生和多只债券基金修改信用债投资比例的情况，又再度令市场联想至今年以来备受关注的信用违约风险。

在此背景下，多位受访债券基金经理表示，尽管四季度债市供需矛盾可能仍将继续，但企业基本面依然弱势，流动性压力仍大，预计信用债将步入震荡走势，四季度将坚守防御策略，以求规避相关信用风险。

信用债密集到期引担忧

信用债风险发酵至今，仍犹如“达摩克利斯之剑”高悬。

10月10日，抚顺特钢发布公告称，其控股股东东北特钢正式进入破产重整程序。在今年3月10日，“15东特钢CP001”的实质性违约，打开了东北特钢连续违约的潘多拉魔盒，其在随后半年的时间里多次违约，至今已经连续违约9次，本金违约金额升至近58亿元，堪称年度“违约王”。

在9月29日，另一家公司亚邦投资也发布了未能及时兑付“15亚邦CP004”的公告，这是继年初该公司短期融资券违约后的再次违约，应付本息金额为2.12亿元。

如上债券市场的种种波动不禁再度令人有所警觉，尽管经历了今年4-6月信用债违约高发期之后，债券市场进入到一个相对平静的时期，但债券违约风险的警报并未解除。

德勤数据显示，仅今年2月到7月，违约数量和金额就分别达到62笔和376.3亿元。另一份来自济安金信基金评价中心的数据显示，截至2016年8月末，今年以来已有21家债券发行主体的39只债券发生了实质违约，涉及金额合计约251.49亿元，数量与金额总量均超过2014年和2015年之和；多家发债主体发生连环违约。

而记者从华南某基金公司处获悉，四季度市场将再度迎来信用债密集到期日，平均每月到期的债券量在1000亿元以上，这也使得不少债券基金经理重新提高警惕。

确然，从今年来债券发行企业的情况而言，主业盈利恶化明显，盈利下滑的发行人占比正在提升。部分过剩产能行业，也因此迎来评级下调潮，进而影响其继续融资，例如今年2季度就有29家煤炭企业发行人被下调评级(包括展望负面).

华南一家公募基金的债券负责人钟允程(化名)表示，“近期过剩产能行业的融资依然受到信用事件冲击和市场风险偏好下行影响，考虑到四季度将有大量的债券到期，未来信用市场依然面临一定的压力。”

深圳一位债券基金经理张超(化名)亦分析表示，“从企业角度而言，降杠杆中企业盈利和再融资能力的双重收缩造成信用风险点状爆发，金融市场的‘刚兑意识’激发金融机构避险情绪，进一步放大了信用风险；从政府角度而言，政府财政实力减弱，保‘刚兑’能力有所下降，债务的过度积累以及国企的逃债风险也导致政府刚兑意愿下降。”

对信用风险的担忧也反映在了部分基金产品的动态上。近日，华泰柏瑞基金公司接连公布了旗下三只基金召开份额持有人大会的公告，修改旗下三只基金的基金合同，主要变化正是在“信用债”投资方面。

这些调整不得不令人联想至今年的债券违约阴影。尽管华泰柏瑞回复媒体称修改基金合同是为了“基金投资范围更广，操作上更加灵活”，但其也表示称“会严格评估信用风险，密切关注违约风险，争取通过严格的信评体系系统性地规避信用风险。”

此外，多家公募基金近期表示已经开始调整债券配置策略，减少对低评级信用债券的持仓，转向其他高等级信用债甚至利率债，以求规避相关信用风险。

当然亦有基金经理认为对违约问题不必过度担忧。海富通基金固定收益研究部总经理莫迁认为，“下半年到期的债券的信用资质尚可，因此投资者对违约的担忧程度要小很多。在资产荒的背景下，钱多欠配，一些投资人为了完成短期收益目标，可能会投一些高收益资产。四季度只要没有大规模的信用风险爆发，信用利差大概率还是会维持在低位。不过，从长远来看，这个利差是不合理的。”

供需险中博弈

值得注意的是，尽管信用债违约风险警报未除，但市场对信用债的配置需求仍然十分旺盛，而其中主要配置力量来自于委外资金。

深圳一家基金公司渠道部人士向记者坦承，“目前委外资金对信用债的需求仍然很高，因为一般的利率债难以满足这些资金的收益要求，因此即便大家都清楚信用违约风险的存在，但也仍然选择继续配置债市。”

前述基金经理张超也认为，虽然防风险是2016年信用投资的主基调，但仍可以从过剩产能行业“淘金”，例如煤炭行业中就有部分优质个券可以挖掘。

不过，张超也指出，“当前博弈煤炭债的风险主要有两个：一是煤企再融资风险仍存，即使银行不抽贷，债券融资的缩减也会在煤炭债大量到期时形成较大的流动性压力。二是煤炭价格的上涨是否具备持续性，同时能够较快的传导至企业的盈利端。因此，应该在控制风险的情况下，关注龙头煤企债。”

整体而言，防御的主基调还是当前债券市场的主流。前述钟允程表示，“我们四季度在信用债的投资策略和之前基本一致，信用利差处于低位，但是信用风险并没有下降的趋势，信用利差也并不能明显覆盖风险，我们认为应该选择有一定配置价值的短久期券种，以规避信用事件的风险，同时博得一定的超额收益。”

而海富通莫迁也称，“虽然四季度信用风险可能不是市场关注的焦点，但是流动性风险是需要关注的，低等级信用债的流动性风险比较大。从价值挖掘的角度，海富通也会适当关注好行业中的低等级债，或者差行业中的高等级债。”

巧合的是，在东北特钢被爆进入破产重整程序的同日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，债转股正式落地，这对于日后违约风险能否起到部分防范作用，值得跟进。