债牛:前期超涨被修复 谈趋势调头为时尚早

与前期在流动性紧张时仍勇闯新高截然不同的是，最近流动性转暖、资金利率走低，债券市场却出现调整。10月底以来，10年期国债收益率已反弹逾10基点。

市场人士表示，近期的调整某种程度是对前期超涨的修复，眼下经济企稳回升难证伪、大宗商品涨价等刺激通胀预期抬头，加上货币政策中性更明确，基本面与政策面并不支持债券利率大举走低，且随着配置热情消耗，基本面和货币政策等传统因素的影响力在回升，债市在边际上面临一定调整压力。不过，当前及未来一段时间供需关系料保持良好，基本面与政策面也未现实质转向，谈债市趋势逆转还为时尚早。

从诡异上涨到逆势下跌

10月底以来，尤其在跨月后，此前货币市场弥漫的紧张气氛消退，资金面恢复了宽松常态，货币市场利率纷纷出现明显回落。

据Wind数据，11月9日，银行间市场存款类机构质押式回购7天品种利率（DR007）上涨近5bp至2.32%，但仍较10月末高位低出约37bp，与2015年9月到2016年8月这一段货币市场利率极稳定时期的均值水平相当。另外，11月8日，覆盖全市场机构的7天回购利率（R007）报2.38%，较10月末高位（2.98%）下行超过60bp，并且低于过去数个月该期限回购利率运行中枢（2.45%左右）。

在流动性转暖、资金利率走低的带动下，近期短期债券利率也略微走低，但幅度远不及资金利率的降幅。数据显示，11月8日，1年期国债收益率报2.145%，大约较10月末高位回落4bp。

而中长期限债券利率不仅没有跟随资金利率下行，反而出现了不同程度的上涨。8日，10年期国债、国开债收益率报2.76%、3.13%，分别较10月下旬的低点上涨12bp和11bp。这与10月中旬时的情景几乎完全相反。

从10月中旬开始，市场资金面在企业缴税等多种因素影响下呈现近期少见的紧张之势，各期限资金利率纷纷走高，7天回购利率于10月27日涨至3.21%，创了2015年4月以来的新高。但与此同时，10月中旬，以10年国债为代表的长期利率债不顾流动性趋紧，反而掀起了一波涨势，10年国债收益率从2.73%左右最低跌至2.645%，追平了8月中旬创下的本轮牛市低点。10年期国开债则最低跌到3.02%，再创本轮牛市新低。

事实上，10月中旬，债市不仅要面对流动性波动的袭扰，还有来自金融数据超预期、经济数据稳中向好、金融监管政策趋紧以及海外债市下跌的压力。当时，中国债市的表现显然是超预期的。而眼下，资金面较为宽松，债市却出现调整，也是有些“超预期”。

边际利空迫使债市纠偏

从某种程度上看，近期的调整正是对前期背离的修复。

当前市场对未来经济走向的担忧集中在房地产调控的影响方面。随着房地产调控政策重新收紧，买家转向观望，卖家价格仍有惯性，加上淡季到来，近期房地产成交量出现大幅萎缩。不过，从PMI等数据来看，短期经济企稳之势尚难证伪。眼下正值10月宏观经济数据披露期，已披露的制造业PMI升至51.2%，是自2014年10月份以来首次回升到51%以上，且主要分项指数普遍回升，高于去年同期1个百分点以上。专家认为，10月份PMI回升幅度较大，回升覆盖面较广，显示经济企稳向好态势更趋明朗。

通胀方面，10月份CPI和PPI同比涨幅均继续扩大，其中CPI上涨2.1%，时隔五个月重返2%以上，PPI则呈现加速上涨态势，继9月份“转正”后，10月份续涨至1.2%，同比涨幅创2012年以来新高。近一阶段，CPI和PPI双双连续上行，加上商品期货市场涌现出一批连续上涨品种，显示通胀压力正阶段性回升，市场通胀预期也有所抬头。

经济、通胀等基本面因素现状及边际变化，并不支持债券市场利率继续大幅走低。与此同时，货币政策更趋实质稳健，流动性宽裕程度及资金利率水平较前期都有所变化，也成为债市上涨的制约因素。

今年以来，降准频率大幅下降，市场开始担忧货币政策取向可能有变，而后8月、9月央行重启14天、28天逆回购操作，刺激短期货币市场利率稳步走高以及10月份流动性出乎意料的紧张，更加重了市场对货币政策边际趋紧的担忧。主流分析认为，人民币汇率贬值压力对货币政策构成硬约束，加上房地产调控、金融防风险的需要，促使央行转向使用OMO、MLF等工具来应对流动性不足，并借此推动机构去杠杆和纠正期限错配。

值得注意的是，央行在日前发布的第三季度货币政策执行报告中，将防风险、防泡沫提高到了与稳增长同等重要的高度。基于稳定汇率、防范风险的调控需求及短期基本面表现，货币政策可能在未来一段时间保持真正的稳健。

分析人士指出，前期债市漠视资金面、基本面等利空，主要是机构配置热情集中释放的结果。10月初人民币正式“入篮”，带来了境外机构对于人民币资产的配置需求，在境外机构增持行为的带动下，境内广义基金、城商行等机构纷纷跟进，在市场上掀起了一波买券热潮。不过，随着配置热情集中释放，特别是利率创下新低之后，债市与短期资金面、基本面乃至海外债市都出现背离，利率下行的势头终究难以持续。

边际压力尚难逆转趋势

分析人士认为，在当前收益率水平下，配置力量难以如之前那样主导债市走势，基本面和货币政策等传统因素的重要性提升，眼下这些传统因素在边际变化上，对债市并非那么有利。

目前来自基本面的压力尚可。业内人士指出，短期经济增长显现企稳征兆，未来经济保持平稳运行的可能性在上升，限制利率大幅下行，但还不至于给利率造成显著的上行压力。通胀也略有回升压力，不过，近期价格上涨主要不是需求推动的，在中期内还不必过度担心商品价格上涨会引发明显的通胀。