信用风险卷土重来 信用债调整中等待机会

（原标题：信用债：调整中等待机会）

最近债市动荡，基准利率大幅上行伴随着信用利差明显走阔，信用债可谓祸不单行。

到目前为止，信用债仍表现为跟随利率债调整的特征，信用利差走阔也主要是流动性溢价上升的结果，但与此同时，随着市场波动加大，债市再融资环境的恶化，将进一步加大年底企业资金周转难度，也令信用风险暴露的几率上升。最近两周，信用风险暴露似有卷土重来的迹象，接连发生了多起违约事件。

市场人士指出，年底阶段，需警惕流动性风险与违约风险形成叠加共振，对流动性本身较弱的信用债造成的冲击。经过近期调整后，信用利差整体有所修复，但保护空间仍然不足，信用债整体性价比依旧较低，调整过程还难言到头。不过，有部分品种已开始显现价值，未来市场波动中信用债分化或加剧，投资者可在谨慎防御的同时，关注布局来年的机会。

相似的下跌 不同的成因

年底之际，债券行情再现动荡。上周国内债市继续全线暴跌，基准利率大幅上行伴随着信用利差明显走阔，几乎将全品种收益率都带到了年内高位附近。

中债到期收益率曲线显示，上周指标10年期国债收益率快速上行逾13bp至2.99%，盘中现券成交利率重回3%以上，逼近6月初创下的年内高点；10年期国开债收益率亦上行近15bp至3.36%，为5月中旬以来最高；银行间市场5年期AA+中票收益率则上行逾30bp至3.97%的6月中旬以来高位。由于信用债大幅跑输利率债，上周信用利差明显走阔。

进一步看，对比10月下旬利率低点，这一轮债市调整至今，10年期国债、国开债收益率已双双上行30bp以上；5年期AA+中票收益率上行70bp以上，其与5年期国开债信用利差较前期低点扩张近30bp；信用利差与基准利率的调整幅度几乎旗鼓相当，这让信用债估值遭受了加倍的伤害。这一特征，与今年4月那一番市场动荡时颇为相似。

今年4月中上旬，10年期国债、国开债收益率在短时间内分别快速反弹了超过10bp和16bp，5年期AA+中票收益率则在持续上行55bp之后才掉头回落，期间信用利差走阔近20bp。

然而，与4月暴跌明显有别的是，前次的调整源于高频违约等负面信用事件，引发信用债恐慌性抛售，在市场流动性压力下，其他债券品种亦受到波及，彼时信用利差走阔主要是违约风险溢价要求上升的结果。这次的调整则是由流动性冲击造成的。

自11月中旬起，货币市场流动性持续紧绷，各期限资金利率大幅走高，银行机构超储率偏低而外汇占款持续下降、月末年底季节性扰动因素多固然是当前流动性趋紧且波动加大的主因，但央行货币政策边际收紧倾向及去杠杆政策不断出台可能才是关键所在。央行的“决绝”改变了市场对流动性的“信仰”，引发了恐慌性效应。面对流动性异常波动和资金成本持续上升，债券市场或主动或被动的杠杆去化开始出现，去杠杆又进一步加剧短期流动性紧张。

业内人士指出，随着流动性持续紧张，杠杆去化出现，过去一年多通过金融加杠杆成倍放大债券需求的机制上演逆转，并产生负反馈，来自投资上下游链条的债券抛盘集中涌现，终酿成恐慌性下跌，信用债则因为流动性较弱，调整更明显。

“到目前为止，信用债仍表现为跟随利率债调整的特征，信用利差走阔也主要是流动性溢价上升的结果，这与4月份的调整明显有别。”前述业内人士表示。

信用风险卷土重来

然而，从流动性风险到违约风险之间存在传染链条，在年底流动性不稳的情况下，信用风险暴露的几率亦在上升。近两周多时间，信用风险暴露似有卷土重来的迹象，接连发生了多起负面信用事件。

12月5日，上清所官网挂出通知称，12月5日是“16博源SCP001”的付息兑付日，截至营业日终，该公司仍未足额收到内蒙古博源控股集团支付的付息兑付资金，暂无法代理发行人进行该期债券的付息兑付工作。

此前，博源控股已对该期超短融本息兑付风险进行了预警。12月2日，博源控股公告称，由于公司流动性不足，资金链紧张，原计划的资金筹措方案尚未落实，虽然正通过多种渠道筹措偿债资金，但“16博源SCP001”到期兑付仍存在不确定性。

值得注意的是，博源控股超短融违约已经是最近不到三周时间里，国内公募债市场发生的第四起违约事件。11月17日，“15冀物流CP002”发生违约；11月21日，“15机床CP003”发生违约；11月28日，“12中城建MTN1”发生付息违约。尽管这三支债券最后均在违约事件发生后较短时间内完成了相关本息或利息的兑付，而且“15冀物流CP002”和“15机床CP003”发行人均声称违约是技术性原因所致，但市场研究机构认为，这几起违约事件背后，发行人流动性紧张均是直接原因，此次博源控股违约暴露的问题亦是如此。

中金公司固收团队最近对债券发行人2016年三季报进行的梳理和研究显示，三季度发行人主业盈利继续改善，但仍未回到2014年以前的较高水平；发行人筹资现金流走弱，筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖倍数相比去年明显下降；在发行人整体财务指标改善的同时，资质最弱的一部分发行人偿债能力依然很弱；行业分化愈演愈烈，表现为周期性行业如钢铁、煤炭、有色、建筑建材等整体盈利有一定反弹但绝对值仍很差，并且外部筹资被动收缩，流动性指标表现仍然较弱甚至进一步恶化。

研究机构认为，目前企业信用基本面虽然环比略有改善，但远未达到可以通过内部现金流完成资金链正常循环的程度。企业对于外部融资的依赖性仍然很强，而银行授信并未发生显著松动，导致企业偿债风险的降低很大程度上依赖于债市再融资。一旦负面事件或超预期信用事件引发债市风险偏好下降，可能再次回到二季度的情景，即债券发行困难加大信用风险暴露的可能性。

中金公司报告指出，债市再融资顺畅有赖于市场平稳以及信用事件低发。近期市场剧烈调整与信用事件多发叠加，致使一级市场发行难度开始加大。随着市场调整和信用事件的继续发酵，叠加年底效应，12月发行难度可能进一步加大，对于很多年底需要资金周转的企业而言构成再融资压力。华创证券报告亦称，近期信用债调整加大，企业发债难度和发债成本明显上升，年底前企业再融资压力可能加大，由于流动性紧张而导致的风险事件或将增加。

利差纠偏不会很快结束

中金公司报告指出，经过近期调整后，信用利差整体有所恢复，但保护空间仍然不足，持有回报甚至可能弱于票息更低的利率债。即使是用11月30日调整后的估值来计算，信用利差的保护空间仍没有明显改善。例如持有一个季度，在利率债收益率走高的基础上，信用债如果多调整3-5bp就会出现亏损，持有一年会好一些，但5年中票也就只能承受10-20bp的利差走阔，信用债整体性价比依旧较低。再考虑到信用债流动性差，杠杆去化还没完成，调整可能不会很快结束。

与此同时，机构提示，近期违约事件接踵而至，即使利率债收益率在大幅调整后出现企稳，但由于信用风险的担忧情绪发酵，信用利差仍可能继续走阔。而流动性风险与信用风险总是相互交织，互相影响，年底阶段，需要警惕流动性风险与违约风险形成叠加共振，对流动性较差的信用债造成的冲击。目前看，中低等级信用债近期利差调整相对有限，相对性价比仍较差，存在补跌的压力，尤其是一级带动二级调整的可能性值得关注。

当然，经过近期调整后，部分短期债券品种也开始显现投资价值。中金公司报告指出，最近短融调整较为充分，AAA级估值已经回到3.6%以上，信用利差也已回调到历史90%分位数左右的高位，而且久期短利率风险低。另外，近期调整最为剧烈的同业存单，考虑其风险低、收益率相对较高、可质押性好等特征，也已经开始初具投资价值，性价比甚至好过短融。国泰君安报告亦称，当前各等级1年期信用债收益率和信用利差分位数均处于40-50%左右，已出现一定配置价值。

业内人士指出，未来市场波动中信用债分化或加剧，投资者可以开始考虑在排雷基础上选择票息相对较高的个券配置，以保障明年的基本票息收益，同时期待年内调整为明年配置创造更好机会。