中短期资金面预期悲观 债市阶段性压力待消化

11月以来，债券市场持续出现单边走弱行情，近几个交易日更在现券“抛盘如雨”冲击下频繁出现大跌。分析人士表示，债市持续大幅走软主要是受资金面及央行货币调控收紧影响。考虑到年末前后资金面悲观预期难有效扭转，预计债市整体承压格局将延续。

资金面预期持续悲观

10年国债到期收益率由2.65%一线升至3.1%上方、10年国开债收益率升至3.5%以上……近一个多月来，利率债整体收益率曲线升幅超40个基点，10年期国债期货主力合约也由最高102元一线重挫至97.50元附近。对于本轮市场超预期大幅调整的主要原因，业内人士普遍将其归结为资金面偏紧，以及流动性收紧预期下带来的机构去杠杆。

而从资金面为何不断拉响紧张警报因素来看，业内人士表示，本轮银行间市场“钱荒”的直接诱因，表面上看是大型银行减少资金融出，但实质上则是央行通过公开市场操作“缩短放长”策略实现变相的“加息”，以达到金融机构温和去杠杆的目的。

从人民币汇率与国内外利差等角度看，10月以来，人民币对美元汇率跌速加快，外汇占款下降压力加大，进而导致基础货币缺口扩大。虽央行选择继续通过公开市场操作投放流动性，继续保障资金面整体形势的大致平稳，但由于投放期限拉长，近阶段央行货币政策明显偏向于稳健的调控基调，明显提高所投放资金的加权成本，导致货币市场利率水涨船高。与此同时，主流机构对于央行偏紧的政策立场感到失望，对宽松政策预期已从前三季度的相对乐观态度转为谨慎保守，叠加月末、年末、MPA考核等时点性因素，进一步导致资金面悲观预期深化。

对于中短期资金面走向，东北证券(000686)等研究机构分析指出，在12月接下来的时间，稳汇率、稳流动性将成主旋律。但资金面预期和供求形势的稳定仍需时间，预计资金面将延续波动。随着年末临近，市场将进入资金面惯性紧张阶段，加上今年春节早于往年，资金面仍可能出现超正常季节性的紧张。

债市调整料延续

尽管近一个多月债市在资金面和货币政策趋于稳健的压制下，一路跌跌不休，但仅从资金面角度看，预计债市在年末前后一段时间里难觅得明显转机。整体来看，在美联储加息预期浓厚、人民币汇率下跌压力较大、商品价格大涨及地产调控金融去杠杆背景下，央行货币政策仍难转松，债券市场对于相关显性利空和潜在利空的消化，预计还需较长一段时间。

华创证券认为，中短期内，资金面将面临四方面隐忧：其一，商业银行体系超储中枢不高，较2014年和2015年出现明显下降。其二，央行货币投放成本预计继续居高不下。公开市场和MLF、SLF等资金投放方式相对于外汇占款流入、准备金释放等方式来说，成本明显偏高，仍会继续导致货币市场资金融出意愿降低。其三，超储率结构性调整，使得小银行通过同业理财、同业存单等方式将大行超储转移到小银行中。这种超储被过于高效地使用的状况，将带来相关资金链条过于脆弱，一旦出现风吹草动，很容易放大资金面波动。其四，当前央行、银监会等管理部门对于小银行和非银机构监管趋严。

整体来看，尽管在本月初，资金紧张情况略有缓解，但以上几点结构性问题并没得到根本性解决，资金面隐忧仍在，其对于债券市场产生的调整压力仍难消除。

综合资金面、经济基本面、物价走势、人民币汇率等多方面因素，业内人士认为，在近期经济持续回暖、短期通胀均处于相对高位的背景下，央行一方面将继续推进机构去杠杆、抑制资产泡沫，另一方面预计将继续着力缓解人民币贬值压力和资本外流。在此背景下，央行或继续维持偏紧的货币政策，资金面也将继续保持紧平衡，预计债市调整将延续。